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ETF高峰论坛 | 张忆东:初生牛犊不怕虎,倒春寒后再布局

2021-04-06 08:55:03 点击:36 来自:娱乐情报网

3月28日,泰康资产携手上海证券交易所举办“中国ETF市场16周年”高峰论坛活动,特邀上交所创新中心专家郑力海、兴业证券全球首席策略师张忆东、以及泰康资产公募指数与量化负责人魏军等围绕宏观经济、港股、指数投资、ETF发展远景等方向展开了探讨和分析。

以下是兴业证券全球首席策略师--张忆东带来的《初生牛犊不怕虎,倒春寒后再布局》主题分享的主要内容。

初生牛犊不怕虎,倒春寒后再布局

第一部分:美债收益率此次上行之谜

1.美债供需关系失衡,是本次美债收益率超预期上行的根本原因

一方面,外国投资者对美债的需求放缓,外资持有美国国债的比重由2015年底的47%下降倒2020年底的34%;另一方面,新冠疫情后,美国国债发行额较此前年份大幅增加,特别是长期国债,发行额较2019年增加了1倍多。

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数据来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理

2.外国投资者持有美债比例已经质变,美债长端利率更易受供给影响,长端利率和短端利率的联动性更强

历史上外国投资者持续大量买入国债,明显压低了美债长端利率水平,并经常使得长期利率与短期利率脱钩。随着中国汇率制度改革,以及过去1年多美国持续超发货币,外国投资者持有美债占比快速下降,由 2015年底的47%下降至2020年底的34%,回到2002年以来的低位。美债市场的投资者结构的变化,使得美债收益率对于短期供给更敏感,长端利率和短端利率的联动性更强。我们判断,美国国债市场短期供求关系的紧平衡,是近期美债长端利率超预期上升的主要原因。

3.中国投资者不必过度担心美债收益率的波动,MMT 时代的美债作为国际资产配置的属性将减弱

随着外资持有美债占比的下降,美债市场作为全球资产配置基石的金融属性减弱,回归到教科书的定义--服务于国内财政政策。美国实际上已经开始实践MMT理论,美联储成为美国国债的主要购买者。2020年受新冠疫情影响,美联储开启无限QE模式,美国新发行的大量国债由美联储购买。2020年美国政府净发行了4.68万亿美元国债,是2000年以来的天量,联储持有的美国国债增量占2020年美国国债净发行量的52%。

注:欧美实行MMT理论,突破了对债务上限的担忧,只要金融体系的风险可控,那么政府债务可以用时间来化解,甚至可以发行永续债永远不用还。MMT理论的指导下,西方将继续高筑债台、信用货币不断超发,从而带来新型滞胀,突出体现为结构性资产泡沫与宏观经济低增长的长期共存。

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数据来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理

4.美债收益率此次上行并非危机前兆,2021年不会重演2008年式熊市

在美元主导的国际货币体系崩盘之前,MMT新货币理论—财政赤字货币化,跟“软货币”国家不同,美国只要财政刺激能够推动名义GDP 改善,那么,即使美元贬值也不会引发资本外逃,从而不会出现主权债务危机。

5.中国的宏观环境、股市更像2010年

2021年中国政策基调是不急转弯,2021年中国政治经济环境更像2010年,大放水之后的经济复苏且面临政策推出的新环境。从风险溢价的角度,中国股市也更像 2010 年。也就是并非系统性风险,但是系统性提升估值的好日子也基本结束,行情进入到基本面分化的新阶段,波动加大、分化加剧。

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第二部分:市场展望—抱团博弈短期情绪动荡,核心资产长期行稳致远

1.复苏带来全球股市风格切换、估值体系重构和成长股的烦恼

股市2021年风格切换是以复苏背景下价值投资的必然选择。2020 年 11 月以来,随着美国大选尘埃落定,疫苗进展顺利,叠加新一轮大规模财政刺激计划出台在即,全球经济复苏预期进一步强烈,与经济复苏相关的周期价值股 能源、金融行业领涨。

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数据来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理

近期成长型核心资产受市场情绪踩踏,快速实现了A股和港股市场的风格再平衡。自 2021年2月18日全球股市调整以来,截止3月15日,港股中恒生综合业、电讯业和地产建筑业领涨,而成长股的代表医疗保健和资讯科技业调整了约 20%;而A股钢铁、电力、煤炭、地产等周期价值股领涨,食品饮料、医药等大消费行业下跌。

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2.对风险的判断,并非熊市的开始,而是结构性长牛的短期休息

维持判断:股市倒春寒快则三月中结束,慢则5穷6绝。美债 10 年期收益率的上行斜率已经放缓,开启震荡模式,而经济复苏、盈利驱动成为市场的主导因素。

关于二季度的波折,也维持判断 4月份和 5月份美国通胀数据出来之时,市场可能又会对通胀及利率上行产生线性外推式担忧,那时可能是中国股市走出短期黄金坑、开始新一轮上行之前的布局良机。

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数据来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理

3.成长股的抱团博弈短期情绪动荡,释放估值风险还需要时间休养生息

中国股市不论是 A 股还是港股,主要指数的估值都处于全球的洼地,再考虑到盈利前景,具有较高的性价比和全球配置吸引力。但是部分前两年的人气板块,或者所谓抱团的成长型资产的静态估值依然不太便宜,二季度行情可能仍有反复。

到了二季度后期,美国通胀预期有望见顶,下半年通胀压力也很可能回落。首先,美国失业率有望随着服务业的复苏而下降,劳动参与度提升,从而影响美国核心CPI 的价格因素将回落。其次,下半年,美国直升机撒钱式的纾困补贴不复存在,加税的预期提升,经济复苏的动能弱化,基数效应减弱,从而对通胀的担忧也会结束。第三, 伴随着欧美经济复苏,中国趁机适度降杠杆、化解存量风险,所以,大宗商品未来数月有望见顶回落,通胀压力及通胀预期都会逐步见顶回落,最终,全球投资者以平常心对待经济复苏。

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数据来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理

4.真正的核心资产不怕跌、跌不怕,市场震荡时恰是选股好时机

当前机构拥抱核心资产,已非过去“筹码博弈、风格轮动式”抱团。不论A股还是港股,中国核心资产脱颖而出,结构性长牛具备基本面的基础,而不只是单纯的抱团博弈。

抱团博弈短期情绪动荡,从去年年底至今,被抱团的白酒、新能源车等股票经历了一次抱团博弈,年初良性循环到当前抱团博弈队伍不好带了,但是还没有恶性循环。多数私募基金和部分公募基金在前期市场下跌时进行了预防型减仓,防止出现类似 2015 年抱团博弈的恶性循环。

5.海外资金的行为,值得中国投资者借鉴;以长打短,利用市场调整增加配置

海外资金加快了对中国资产的配置。根据彭博口径统计,3月8日至3月12日,主要投资于香港的股票型 ETF基金中,基金资产总值前十大 ETF 净流入资金 7.0 亿美元。这是2021年以来的首次周度净流入。

北上资金净流入风格转变,盈利弹性改善的周期价值类核心资产受追捧。自2月18日股市调整以来,北向资金前两周仅短暂净流出 83.4 亿元人民币, 3月 5日以来净流入158.7亿元人民币。截至3月16日,自2月18日以来北向资金合计净流入了17.2 亿元人民币。除了电力设备及新能源,北向资金主要流向银行、非银金融、基础化工、房地产和钢铁等周期价值行业。

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数据来源:Wind,Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院整理

第三部分:投资策略—立足盈利驱动,寻找性价比更高的优质资产

短期大盘进入震荡盘整、进入精选个股的时间。贴标签式的风格转换告一段落,后续的风格转向盈利驱动主线。上半年继续精选那些受益于复苏、盈利有弹性的深度价值型核心资产,防守反击,估值为盾、业绩为矛。周期股的贝塔行情或估值修复行情可能告一段落,后面需要围绕海外需求侧和国内供给侧变化找阿尔法。成长型核心资产,左侧布局阶段来临,但更好的布局时机或在二季度后期。

主线一:港股深度价值型核心资产,防守反击,业绩和估值双击

金融:在经济上行+信用边际收紧的环境中,银行行业兼具定价上行和不良改善的基本面双重利好,保险也受益利率上行和保费收入边际改善。

地产:派息力度保持较高水平,目前 2020E 平均股息收益率为 7.3%。

能源:大宗价格上涨,然而受到特朗普限投令的影响,港股的能源股表现落后,估值显著低于美股同类标的。

主线二:周期股β行情告一段落,后续继续分化,周期股也要精选α

1) 线索一:具备全球竞争力,分享欧美经济复苏

当前,美国地产链、汽车、资本品等领域处于紧平衡状态,也因此这些行业主动补库存动能将会有惊喜。一旦需求扩张有助于带来中国相关制造业公司量价提升。

2) 线索二:围绕碳中和,新旧产业皆有可为

首先,长期的维度、以严格的环保标准逼迫高耗能行业中的中小企业出清,利好中上游周期制造板块相关行业的龙头公司。

其次,能够直接或间接起到节能减排作用的方向,也将迎来“弯道超车”式的发展机遇。

根据中国投资协会 2020 年 11 月发布的 《零碳中国·绿色投资蓝皮书》 数据显示,在2020-2050 年“碳中和”投资规模约为70 万亿元情景下,主要投资领域包括发电侧的 光伏与风电、输电通道、5G和物联网、 高铁和城际轨道、 加氢站及电动车充电桩。

第三,新产业而言:以清洁能源为主导的能源供给格局和相关新兴产业链也会迎来巨大发展。从具体投资方向来看,有色金属行业的新能源金属,化工行业的新能源材料,机械行业的光伏和锂电设备,电力设备行业的电化学储能与特高压运输,以及新能源汽车产业链等,都将迎来广阔的增长空间。

主线三:成长型核心资产进入左侧布局期,寻找“业绩涨出来”的机会

互联网、消费、先进制造业等为代表的成长领域的核心资产,今年的机会是“ 估值跌出来 ”加上业绩涨

出来”的。精选阿尔法,找到业绩超预期、动态估值合理的优质资产才是长短期皆宜的赢家之道。

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风险提示:全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

风险提示

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