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媒体聚焦 | 海外长期、超长期国债期货发展经验借鉴

2021-04-02 18:07:07 点击:23 来自:无声静候

为了满足市场多元化的利率风险管理、久期管理等需求,不少金融市场发展相对成熟的海外国家均已推出长期和超长期国债期货品种。随着期货市场的不断发展,长期及超长期国债期货品种在国债期货产品体系中也占据了越来越重要的位置。

海外长期、超长期国债期货的发展历史悠久

从全球范围来看,美国、德国、英国等成熟市场国家均推出了以10年以上期限国债为标的的国债期货产品。其中,CME上市交易的长期和超长期国债期货品种均较为活跃,成为持仓量仅次于10年期、5年期和2年期国债期货产品的第四、第五大国债期货品种。

图为海外长期、超长期国债期货品种

值得注意的是,海外金融市场推出30年期国债期货的时间都较早,美国与德国分别在1977年和1998年便挂牌交易长期国债期货。由于30年期国债期货发展时间久、运行较为成熟,欧美国家对于这类长期品种的设置也更为细致。以美国为例,目前CME共挂牌了两只10年以上期限国债期货产品,将长期与超长期国债期货进行区分。合约上市之初,美国长期国债期货可交割券范围设置为交割月首日剩余期限不短于15年的美国国债,2010年1月随着超长期国债期货推出后调整为15—25年。超长期国债期货可交割券范围为剩余期限不短于25年的美国国债。

美国长期和超长期国债期货的市场活跃度与现券市场相匹配

从美国国债的历史发行情况来看,在10年以上的期限中,30年期国债为最主要的发行期限,且发行规模自2009年起逐年大幅增加,年均发行量达到1740亿美元,占总发行规模的8%左右。其占比规模与我国目前国债发行的期限情况也比较相似。并且我们可以发现,长期和超长期国债期货的活跃度与现券市场极为匹配。随着10年期以上现券的发行、成交日益活跃,长期和超长期国债期货的交易活跃度也随之提升。

截至2020年,美国长期国债现券的日均成交与存量规模分别是2009年的2.5倍和4倍;与之对应的美国长期和超长期国债期货日均成交量已是2009年的2.3倍和4.4倍,日均持仓量已是2009年的1.8倍和6.6倍。此外,美国长期、超长期国债期货的成交持仓规模占美国国债期货总量的比例也有所提升。2020年,美国长期与超长期国债期货的成交量之和占美国国债期货市场总额的15%,持仓量之和占总市场的19%,并且,在美国国债期货的成交持仓规模均有所回落的环境下,两个品种市场占比相较于2019年反而有所提升,一定程度也体现出,在长久期现券市场规模扩张的带动下,机构对于长期、超长期利率风险管理的需求也随之增加。

结合美国商品期货交易委员会的数据,存款类机构在使用美国长期和超长期国债期货时,除了对冲利率风险外,还会使用国债期货进行多头替代,在现券流动性相对较差时,满足对长久期债券的配置需求。目前,存款类机构持有美国长期、超长期国债的占比大约分别在1.6%—3.1%、0.7%—5.5%之间,与这类机构持有长期美国国债现券的比例大致相当。

我国推行30年期国债期货的时机已成熟

我们认为目前国内的国债期货运作已经步入相对成熟的阶段,在银行和保险等机构获批入市的环境下,推行30年期国债期货是比较好的时机,机构多元化的需求也能为其提供充足的流动性。

首先,30年期国债期货上市可以填补超长久期利率风险管理工具的缺失。我国财政部自2016年起对于10年以上期限的国债发行规模逐年递增。2020年,中国超长期国债的发行规模已占据国债发行总额约9%。随着超长期国债市场的活跃度提高,我国却尚未推出能够有效对冲超长期利率风险的衍生工具。而从长远来看,银保机构入市后对于使用国债期货对债券组合进行套期保值、久期管理的需求极大,因此30年期国债期货的尽早落地对于机构管理超长久期利率风险来说是非常必要的。

其次,30年期国债期货上市进一步提升超长期国债定价的精确性。我国10年期以上国债的发行规模占比与美国接近,且通常是由保险、商业银行等配置型机构持有,二级市场的流动性相对较差。推出对应期限国债期货产品,也有助于提升超长期国债交易活跃度,为市场提供更加敏锐的超长期国债价格指标,完善长端收益率曲线形态。

最后,我们认为30年期国债期货的推出不仅能满足机构风险管理的需求,也可以丰富不同机构的交易策略。参照美国国债期货市场的经验,随着不同期限产品的活跃度逐年提升,曲线套利的参与热情也在不断上升。2020年美国国债期货跨品种套利的日均成交量已经超过25000手。其中,涨幅最为明显的便是长期与超长期品种间的套利。因此,我们认为推出30年期国债期货并不会由于配置型机构持仓周期较长而造成市场活跃度较差的情况,而是会在套利策略的积极介入下更准确地定价,在各类套利、对冲需求的多空博弈之下为市场提供充足的流动性。

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