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招商策略:信用债违约对股市影响以风险偏好压制和相关个股为主

2020-11-15 19:27:03 点击:60 来自:一花一世界

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【招商策略】信用债市场变化会冲击股票市场吗——A股投资策略周报

招商策略研究

在目前货币政策和信用环境尚好的情况下,此次信用债违约对股票市场的影响预计以风险偏好压制和相关个股的影响为主,短期难以演化为大范围的冲击。经济复苏向上的方向不变,布局思路沿着出口链&地产后周期,大宗类,金融地产等顺周期低估值进行布局。

核心观点

【观策·论市】在目前货币政策和信用环境尚好的情况下,此次信用债违约 对股票市场的影响预计以风险偏好压制和相关个股的影响为主,短期难以演 化为大范围的冲击,经济复苏向上的方向不变。此外,近期中国汽车制造商 股价的突飞猛进背后体现的是中国中高端制造业的崛起以及国家新能源汽车 战略的正确方向,但短期而言,新能源汽车板块过于拥挤的交易和市场预期的高度一致需要特别关注,由于当前市场正演绎“从流动性驱动到经济基本 面驱动”的逻辑,展望至明年一季度,估值性价比将会是市场考量的重要因 素,在这样的环境下,行业配置既要看景气但更需要看估值可能是接下来的主要思路之一。中期来看,经济的回升使得更多的顺周期行业出现较为明显 的投资机会,【出口链】和【地产后周期】的叠加领域,如家电、轻工、汽 车零部件;【大宗商品类】如有色、化工、煤炭;以及经济修复后极低估值 修复的金融地产均有较大机会。

【复盘·内观】结构性行情,周期板块一枝独秀。本周市场结构性行情特征明显,宽基指数涨跌不一,但整体跌多涨少,北向全周净流入规模为92 亿, 连续两周单周净流入,周期板块涨幅明显领先。本周市场呈现出结构性行情 的主要原因在于:1)11月9日辉瑞宣布与德国生物新技术公司合作研发的新冠疫苗有效率高达 90%,带动全球风险偏好上升。2)美国大选不确定性落地,美国、欧洲等均有较大规模的刺激计划,对周期板块的提振力度较大;3)对流动性的预期逐步弱化,前期估值较高的板块承受较大压力。

【中观·景气】10月猪肉价格下行,带动CPI运行至低位,目前来看消费品供给较为充足,后续 CPI 较大程度上行的可能性较低。10月份智能手机出货量同比降幅收窄,智能手机新上市机型数量下降。挖掘机销量继续维持较 高增速;乘用车销量当月同比增幅略有扩大。近期螺纹钢和钢坯价格继续上行,原油价格涨幅较大。

【资金·众寡】公募基金发行回升,微观资金面总体平稳。11月9日~10月13日,内外资继续流入,北上净流入 92亿元;融资资金前四个交易日合计净流入 111 亿元;当周新成立偏股类公募基金合计 287亿份,较前期有所回 升;ETF对应资金净流出27亿元。行业偏好上,北上资金净买入规模较高的集中在交运、电子、化工、机械等;融资资金净买入较多的为食品饮料、 非银、计算机、电子等。重要股东净减持规模继续下降,计划减持规模回升。

【主题·风向】本周产业观察——全球最大贸易协定签署,关注外贸出口。15 个 RCEP 成员国签署区域全面经济伙伴关系协定,长期来看,RCEP 的签署意味着我国双循环政策中外循环将更加畅通,出口结构更加均 衡。短期来看,RCEP 贸易协定的签署,将对外贸相关行业有所提振,建议关注港口航运以及我国出口比例较高的纺织服装、家电、汽车零部件等行业。

【数据·估值】本周全部 A 股估值水平下行至 18.4X,处于历史估值水平的74.5%分位数;休闲服务、汽车、计算机估值跌幅较大,而化工、有色金属逆势上涨。

【风险提示】:经济数据低于预期,政策支持力度不及预期,疫情扩散超预期。

01

观策·论市——信用债市场变化会冲击股票市场吗

信用债违约事件及其对股票市场的影响

近期多只信用债违约,其中涉及两只AAA国企债,一时间引发市场担忧,悲观情绪影响下股债调整。2010年以来,共有三次集中的信用风险爆发事件,分别是2011年城投债违约、2014年产能过剩行业违约潮、2018年去杠杆环境下部分经营恶化企业债券违约。从历史数据来看,在这三轮信用违约风险集中爆发的阶段,A股均受到不同程度影响,表现为下跌或者震荡。

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·信用风险爆发可能增大相关股票的减持压力。信用债违约会冲击涉及企业的外部融资环境,这些公司进行再融资的难度加大,会进一步加重股票投资者对上市公司现金流和偿债能力的担忧,所以可能会造成股票被短期抛售,引起股价下跌。例如,此次信用债违约涉及的紫光在11月13日下跌超7.4%。此外,如果相关股票存在股权质押融资的情况,股价下跌可能会触及平仓线,质押股票强平将会进一步加剧股价的下跌。当然如果担忧情绪蔓延,一些弱资质信用债对应标的也可能面临减持。

·基金赎回引发流动性冲击。从基金层面来看,信用违约事件发生后,债券市场容易受到压制,如果负面影响持续发酵,信用进一步收紧,部分混合型基金及理财产品可能会面临较大的净值波动压力。如果引起投资者大规模赎回,产品中的权益类资产价格可能受到冲击。

就本次信用债违约事件对股票市场的影响来看,预计可能以风险偏好压制和部分上市公司的影响为主,短期或难以演化为大范围的冲击。主要原因如下:

第一,目前货币政策保持稳健偏中性,维护市场流动性稳定;社融增速仍处高位,并未看到信用紧缩的信号,预计明年一季度之前信用环境尚好。

第二,上市公司总体经营现金流较为健康。三季度销售产品和提供劳务现金流快速流入叠加存货压力减轻,经营现金流保持改善趋势,非金融石油石化销售商品提供劳务现金累计同比转正。前三季度非金融板块经营现金流占收入比提升至5.6%,处于历史同期中等偏上的水平,经营现金流表现较为健康。

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第三,股权质押规模及其占比已经大幅下降,由违约引发股权质押风险的可能性较低。截至2020年11月13日,A股全部股票质押规模4.5万亿,占A股市值的比例5.63%,较2017年的高点已经明显下降,股权质押风险较低。

第四,政府机构可能积极出台措施进行应对,缓解信用风险。例如,永煤违约事件发生以后,山西国资运营公司表示,已向省属国企下发通知,全面梳理排查,并提前启动干预机制,积极调度调配资金,以保持国企良好信用,这对于缓解市场的担忧情绪具有一定的正向作用。

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概括来说,在目前货币政策和信用环境尚好的情况下,此次信用债违约对股票市场的影响预计以风险偏好压制和相关个股的影响为主,短期难以演化为大范围的冲击,经济复苏向上的方向不变。待情绪冲击得到缓解,叠加美国大选的不确定性逐渐落地,A股有望迎来一轮明显的跨年行情。

关注新能源汽车板块过于拥挤的交易和市场预期的高度一致

近期,无论是美股还是A股的新能源汽车整车企业持续大涨,11月15日蔚来汽车以274亿美元的成交额居美股成交额榜首位,此外,成交额居前十的造车新势力公司还包括理想汽车和小鹏汽车,分别以61.3亿美元和41.5亿美元的成交额居第六和第十位,对应的换手率也均超过了20%。

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从市值对比的角度来看,我们对世界前三十的整车汽车市值做了一个统计,目前世界市值排名前30的整车企业,有10家中国车企,其中比亚迪市值居全球第五,蔚来、小鹏汽车两家造车新势力挤进了前十五。

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而昨天,长安汽车正式宣布,正与华为、宁德时代携手打造一个全新的高端智能汽车品牌,包括自主可控的智能电动汽车平台,一系列智能汽车产品和一个超级“人车家”智慧生活和智慧能源生态。此次合作是由整车、中游和系统商三方联合打造一个全新高端智能汽车品牌,在全球汽车制造历史上均较为少见,体现出在汽车智能化电动化的大趋势下,汽车行业格局和生态模式将可能发生巨变。

我们在7月20日发布的深度报告《移动互联网VS电动智能驾驶,十年王者之路》中提出,把握汽车电动和智能化浪潮就是把握下一个十年最强的产业趋势方向之一。

长期来看,未来在降低碳排放的大趋势下,包含核能、太阳能、风能等在内的新能源最终呈现均是电力能源输出,新能源电气化将是能源革命的终极形式。中国汽车制造商股价的突飞猛进背后体现的是中国中高端制造业的崛起以及国家新能源汽车战略的正确方向。

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但短期而言,新能源汽车板块过于拥挤的交易和市场预期的高度一致需要特别关注,由于当前市场正演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑,展望至明年一季度,估值性价比将会是市场考量的重要因素,在这样的环境下,行业配置既要看景气但更需要看估值可能是接下来的主要思路之一。

结论

在目前货币政策和信用环境尚好的情况下,此次信用债违约对股票市场的影响预计以风险偏好压制和相关个股的影响为主,短期难以演化为大范围的冲击,经济复苏向上的方向不变。此外,近期中国汽车制造商股价的突飞猛进背后体现的是中国中高端制造业的崛起以及国家新能源汽车战略的正确方向,但短期而言,新能源汽车板块过于拥挤的交易和市场预期的高度一致需要特别关注,由于当前市场正演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑,展望至明年一季度,估值性价比将会是市场考量的重要因素,在这样的环境下,行业配置既要看景气但更需要看估值可能是接下来的主要思路之一。

中期来看,在全球经济逐渐回升的背景下,中国出口继续回升,助力中国经济继续回升。A股企业盈利仍处在加速上行的过程中,随着经济的回升,国内流动性继续保持中性逐渐滑向偏紧的状态,使得【流动性驱动到基本面驱动】的特征更加明确。经济的回升使得更多的顺周期行业出现较为明显的投资机会,【出口链】和【地产后周期】的叠加领域,如家电、轻工、汽车零部件;【大宗商品类】如有色、化工、煤炭;以及经济修复后极低估值修复的金融地产均有较大机会。A股有望突破前期高点向上,迎来一轮明显的【跨年行情】。

02

复盘·内观——结构性行情,周期板块一枝独秀

本周市场结构性行情特征明显,宽基指数涨跌不一,但整体跌多涨少,其中创业板指、中小板指跌幅居前,分别下跌0.96%和1.99%,中证500取得了正收益,从成交来看,本周周一成交额破万亿,全周平均日成交金额超8000亿,较前几周成交额继续放大,北向全周净流入规模为92亿,连续两周单周净流入,从大类板块上来看,周期板块涨幅明显领先。

本周市场呈现出结构性行情的主要原因在于:11月9日,美国制药巨头辉瑞宣布与德国生物新技术公司合作研发的新冠疫苗有效率高达90%,带动全球风险偏好上升。美国大选不确定性落地,全球将进入后疫情时代的财政刺激,美国、欧洲等均有较大规模的刺激计划,对周期板块的提振力度较大;随着对全球经济复苏的预期逐步强化,对于流动性的预期逐步弱化,前期估值较高的板块承受较大压力。

从风格上来看,本周周期风格涨幅明显领先,从行业层面来看,28个申万一级行业中,共六个行业涨幅超过2%,分别为化工、钢铁、采掘、建筑材料、交运和有色,均属于典型的顺周期行业,顺周期行业受益于近期新冠疫苗的催化,市场对于2021年全球经济复苏的预期增强。此外,本周跌幅超过2%的板块有传媒和汽车,其中汽车板块主要由于前期涨幅较大,属于超涨后的调整,传媒板块受到前期游戏公司买量的影响,部分公司跌幅较深,对板块情绪冲击较大。

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03

中观·景气——CPI运行至低位,挖掘机销量维持较高增速

10月猪肉价格下行,带动CPI运行至低位。10月份CPI当月同比为0.5%,较9月份继续回落1.2个百分点。其中食品项CPI同比2.2%,较前值回落5.7个百分点。猪肉价格下跌是导致CPI较大幅度下降的主要因素。8月份以来,猪肉价格持续下降,目前猪肉价格相比8月底下降了15.98%,10月份猪肉CPI同比下降2.8%。目前来看消费等产品供给较为充足,后续CPI较大程度上行的可能性较低。

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10月份智能手机出货量同比降幅收窄,智能手机新上市机型数量下降。根据工信部数据,10月我国智能手机出货量为2501.5万台,当月同比下滑27.7%,跌幅较上月收窄8.9个百分点。1-10月我国智能手机累计出货量为24300万台,累计同比下跌21.5%,跌幅较上月扩大0.8个百分点。

10月智能手机新上市机型为25款,较上月减少16款,较去年同比下跌19.35%。智能手机市场占有率为96.4%,基本维持上月的水平。

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10月挖掘机销量继续维持较高增速。根据中国工程机械工业协会数据,10月主要企业挖掘机销量为27331台,同比增长60.5%,较9月份同比增速有所放缓,但继续维持在较高水平,1-10月挖掘机累计销量263839台,累计同比增长34.5%。

10月乘用车销量当月同比增幅略有扩大。10月国内乘用车市场批发销量为207.2万辆,当月同比增长8.7%,较上月增幅扩大0.68个百分点,环比微增0.1%。1-10月累计批发销量为1518.7万辆,同比下降10.1%。

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螺纹钢和钢坯价格继续上行,原油价格涨幅较大。近期螺纹钢价格继续上涨,全国HRB400螺纹钢价格本周上涨4.05%至4115元/吨,钢坯价格指数上涨1.75%至1.75元/吨。本周Brent原油价格上涨8.69%至43.01美元/桶,WTI原油价格周环比上涨6.01%至41.12美元/桶。

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04

资金·众寡——公募基金发行回升,微观流动性平稳

从全周资金流动的情况来看,11月9日~10月13日期间,内外资继续流入,资金面总体保持平稳。北上资金当周净流入92亿元;融资资金前四个交易日合计净流入111亿元;另外,当周新成立偏股类公募基金合计287亿份,较前期有所回升;ETF当周继续净赎回,对应资金净流出27亿元。

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从ETF净申购来看,本周市场ETF延续净赎回,净赎回26亿份,除沪深300指数外其他各宽基指数基本表现为净赎回,军工和医药类ETF净申购较多,科技类ETF延续大幅净赎回。具体来看,股票型ETF总体净赎回26亿份,对应资金净流出27亿元。其中,沪深300ETF净申购3.88亿份;上证50ETF净赎回2.9亿份。行业方面,信息技术ETF净赎回12.4亿份;军工和医药ETF分别净申购2.97亿份和2.45亿份。

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本周北上资金总体净流入,当周净流入92亿元,较前期下降。行业偏好上,北上资金净买入规模较高的集中在交运、电子、化工、机械等;净卖出主要集中在食品饮料、非银、商贸、医药等行业。如果从大类行业来看,本周北上资金各大类板块的相对净买入额排序为周期金融>科技>消费医药。

个股方面,北上资金净买入规模最高的为上海机场,其他包括万科A、杰瑞股份、宁德时代等;净卖出规模较高的包括三七互娱、阳光电源、汇川技术等。总体来看,在疫苗消息的提振下,北上资金对疫情受损板块有所加仓。

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两融方面,融资资金在前四个交易日净流入111亿元。从行业偏好来看,本周融资资金净买入较多的为食品饮料、非银金融、计算机、电子等;融资客主要卖出军工、汽车、银行等。从个股来看,融资净买入较高个股包括复星医药、科大讯飞、恒瑞医药等,净卖出较多的主要包括中国平安、比亚迪、长春高新等。融资客与陆股通偏好有所分化。

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从资金需求来看,重要股东净减持规模较前期收窄,计划减持规模小幅回升。本周重要股东二级市场增持40亿元,减持131亿元,净减持91亿元,净减持规模有所下降,其中净减持规模较高的行业主要集中在医药、电子、机械等行业;采掘行业大幅增持。另外,公告的计划减持规模超过220亿元,相比前期小幅提升。

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05

主题·风向——全球最大贸易协定签署,关注外贸出口

本周市场微跌,Wind全A指数周度下跌0.34%,创业板指跌0.96%,沪深300跌0.59%。本周涨幅居前的主要为钛白粉、钒钛、PTA概念相关主题。

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本周和下周值得关注的主题事件有:

1、华为产业链——高通获批向华为供应4G芯片 尚未获批5G芯片供应

据外媒消息,11月13日美国已经向高通颁发许可证,允许其向华为提供4G芯片,而华为最有优势的5G芯片还没有拿到许可。在申请对华为出售芯片的同时,高通表示已与华为达成一笔合作协议,华为一次性付清18亿美元授权费,那时两家公司就已经在为合作打下基础。此前,华为也曾公开表示,如果允许,华为愿意使用高通芯片。

2、苹果产业链——搭载全新自研M1芯片 官方称新款Mac有世界最快处理器

11月11日凌晨,苹果召开今年第三场秋季发布会,正式推出苹果自研Apple Silicon处理器,带来新一代搭载M1芯片的Mac系列产品。全新自研M1芯片采用5nm工艺制程,芯片内部共集成了160亿个晶体管,CPU由4个高性能内核和4个高效能内核组成,拥有最高3.5倍的速度性能提升。能耗方面,在10W功率下,M1性能是传统PC芯片的2倍。苹果官方称,这是目前世界上最快的CPU和GPU。

3、5nm芯片商用——三星发布5nm移动芯片 加入全球顶尖商用制程落地战

11月12日,三星在上海举办新品发布会,揭晓由三星和Vivo联合研发的5nm移动芯片Exynos 1080的具体细节。该芯片集成了三星最新的5G调制解调器、内置AI技术,在内部综合架构上进行了多项调整和改进,其CPU性能几乎是前代产品的两倍,GPU的性能也提高了两倍以上。这是迄今唯一一款采用三星5nm工艺的芯片,也是三星首次跻身于最先进商用制程的首批落地战中。截至目前,三星是全球唯一一家兼具5nm芯片生产和设计能力的公司。

4、电动智能驾驶——华为发布首款电驱动系统DriveONE 充电10分钟续航200km

11月12日消息,华为近日举办多合一电驱动系统DriveONE发布会,推出业界首款超融合的动力域解决方案。该款电驱动系统集成MCU、电机、减速器、DCDC、OBC、PDU、BCU七大部件,实现机械部件和功率部件深度融合。作为业界首款高压多合一动力总成,DriveONE满足2C快充体验,充电10分钟续航200km。对比之前方案,该系统更高效率、更高精密、更少能耗,续航里程提升了80km,功率密度可达到2.1km/kg。解决了当前新能源领域面临的一系列痛点。

5、DRAM——兆易创新、大基金二期等增资睿力集成 共获得149亿增资

11月11日,兆易创新发布公告称,拟出资3亿元与大基金二期等多名投资人共同增资睿力集成电路有限公司,增资完成后,兆易创新持有睿力集成约0.85%股权。大基金二期和安徽三重一创基金分别出资47.6亿元,持股比例均为14.08%。总的来看,仅本轮增资,睿力集成一共完成约148.99亿元的增资,增资完成后,睿力集成获得的股东的总出资额累计达337.99亿元。睿力集成主要从事集成电路生产、研发、设计、销售等业务,此次增资将进一步加速国产DRAM的发展。

6、苹果产业链——立讯精密有望拿下两成iPhone 12 mini订单

据11月11日消息,立讯精密正研究在一家中国工厂生产新款iPhone 12 mini,该工厂是从纬创集团收购的,负责iPhone 12 mini总订单量的约20%,此举将推动该ODM厂进入iPhone产线。此前立讯精密为苹果AirPods的关键组装商,在7月以4.99亿美元收购了纬创在中国昆山的iPhone组装厂,作为交易的一部分,苹果要求纬创与立讯精密分享部分iPhone生产专业技术。

7、视频平台——爱奇艺腾讯视频会员双双涨价 视频行业进入存量博弈

11月13日,爱奇艺正式调整黄金VIP会员服务价格,调整后六档价位从19元到248元不等,具体涨幅在26%左右。腾讯也在11月12日的业绩说明会上表示,其视频订阅价格偏低,未来有机会将调整。据爱奇艺Q2财报,报告期内净亏损14亿元,此次涨价折射的正是此类视频平台长久以来亏损的现状。涨价前,爱奇艺、腾讯视频、优酷等主流视频平台的基础会员订阅价已持续9年未变。此举表明目前视频行业已经进入存量博弈阶段,涨价窗口期打开。

8、虚拟现实——新一代人机交互平台诞生 VR/AR规模化商用

2020年世界超高清视频产业发展大会于11月2日在广州开幕,“5G移动超高清视频创新论坛”同期举行,中国信息通信研究院产业研究员胡可臻博士出席并表示,未来VR/AR有望在轻XR终端、重AR终端、VR终端三方面成为新一代人机交互平台。随着近眼显示、感知交互等内生技术演进,5G、AI、云计算等新型基础设施落地,以及工信部、发改委等部门持续出台利好政策,VR/AR产业规模化发展时机已到。VR/AR现已被移出新兴技术成熟度曲线,从实验预研阶段进入规模化商用阶段。

9、鸿蒙手机——华为鸿蒙OS2.0手机系统12月开放测试 或成全球第三大手机系统

11月8日晚,华为消费者业务软件部总裁王成录表示:华为鸿蒙OS 2.0手机系统已暂定在12月18日开放Beta测试版本,明年一二月份面向部分手机用户提供升级渠道,之后会进行几个月的初步升级验证,然后全面开始升级。目前,华为鸿蒙系统仅支持荣耀智慧屏、华为手表Watch以及一些其他家电产品,此次适配手机将是鸿蒙系统首次对手机硬件的支持。保守估算华为手机全球保有量5亿台,如有一半以上华为手机升级鸿蒙系统,其用户量将达2.5亿,将成为全球第三大手机操作系统。

10、10月国内手机销量——总出货量2615.3万部 5G手机占64.1%

11月13日,中国信通院公布10月国内手机市场出货情况。数据显示,10月国内手机市场总体出货量2615.3万部,同比下降27.3%;国内手机上市新机型28款,同比下降42.9%。5G手机市场增长迅速,10月国内市场5G手机出货量1676万部,占同期手机出货量64.1%;上市新机型16款,占同期手机上市新机型数量的57.1%。总的来看今年1-10月,国内手机市场出货量累计2.52亿部,同比下降22.1%;其中1-10月,国内市场5G手机累计出货量1.24亿部,占比49.4%,逼近一半。

本周产业观察——全球最大贸易协定签署,关注外贸出口

据中国政府网消息,区域全面经济伙伴关系协定签署仪式15日以视频方式进行,15个RCEP成员国经贸部长将在仪式上正式签署该协定。

区域全面经济伙伴关系,即由东盟十国发起,邀请中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、印度共同参加,通过削减关税及非关税壁垒,建立16国统一市场的自由贸易协定,涉及中小企业、投资、经济技术合作、货物和服务贸易等十多个领域。

RCEP之所以被视为全球规模最大的自贸协定,是因为其覆盖22亿人口,约占世界总人口的30%,15个成员国2019年GDP规模达25.6万亿美元,占全球经济总量的29.3%,区域内贸易额10.4万亿美元,占全球贸易总额的27.4%。

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我们认为,长期来看,RCEP的签署意味着我国双循环政策中外循环将更加畅通,未来我国对外出口结构将更多向东盟国家倾斜,结构更加均衡。短期来看,RCEP贸易协定的签署,将对外贸相关行业有所提振,建议关注港口航运以及我国出口比例较高的纺织服装、家电、汽车零部件等行业。

06

数据·估值——整体A股估值下行

本周全部A股估值水平下行。截至11月13日收盘,全部A股PE下行0.1X至18.4X,处于历史估值水平的74.5%分位数。创业板本周下行,PE下行0.6X至49.8X,处于历史估值水平的53.3%。代表大盘股的沪深300指数PE下行0.1X至14.3X,处于历史估值水平的90.1%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE保持在29.8X,处于2014年以来历史估值的36.2%分位数。

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在行业估值方面,本周板块估值整体下跌,其中,休闲服务、汽车、计算机下跌明显,下跌幅度超2.0X;而化工、有色金属逆势上涨。其中,休闲服务板块估值下跌6.8X至90.6X,位于历史97.0%分位水平;汽车板块估值下跌3.2X至27.9X,处于97.3%历史分位;计算机板块估值下跌2.3X至64.1X,位于84.7%历史水平。化工板块市盈率上行0.8X至25.5X,处于历史估值水平的76.0%分位;有色金属板块估值上行0.7X至41.9X,处于57.2%历史分位。截至11月13日收盘,一级行业估值排名前五的行业分别是休闲服务、计算机、国防军工、电子、食品饮料。

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