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国君宏观:整体居民杠杆仍有上行空间支撑 特别是消费需求拉动

2020-09-13 15:13:55 点击:4 来自:迷彩新视界

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宏观杠杆率攀升,经济含义几何?——国泰君安宏观周报

导 读

宏观杠杆率在上半年快速攀升后,未来大概率面临抬升的边际趋缓以及结构调整。一方面,分母端加速修复带来稳杠杆功效。另一方面,居民与政府部门将持续提升对宏观杠杆率的贡献,背后是消费需求以及地方政府债务推动的投资活动上行。

摘 要

1、疫情发生以来,我国宏观杠杆率出现了较大幅度的提升,我们测算发现,上半年宏观杠杆率抬升20.9个点至260.6%。杠杆率在快速上行过程中也发生了一些结构性的变化:

从杠杆率抬升特征来看,年初杠杆率高企的核心原因在于分母端。二季度后,宏观杠杆率的提升速度虽略有收窄,但整体债务增速并没有显著减弱,因此杠杆率增幅持续降低的原因,主要是经济增速的快速回升。我们认为分子温和扩张、分母快速抬升的趋势将在三、四季度持续,这将使宏观杠杆率上行边际趋缓。

从杠杆的结构来看,各部门对杠杆率的贡献度持续发生着变化,一季度非金融企业杠杆贡献度达到70%以上,二季度至今,居民与政府部门的贡献度开始回升,杠杆结构更加趋于合理。

2、分部门杠杆率来看:居民部门杠杆率提升幅度,在各部门中最为有限,杠杆率的提升主要源于疫情后住宅交易的快速恢复。企业部门对年内杠杆率抬升贡献最显著,前期主要源于政策刺激下信用投放加速,当前则源于需求修复的提速。政府部门杠杆率提升水平,在三个部门中最为接近2009年增幅,三季度政府部门或在地方债发行放量下达到高点,短期来看政府部门杠杆仍有提升空间。

3、展望后续,居民部门当前收入较常态仍有差距,后续伴随收入端改善,整体居民杠杆仍有上行空间支撑,特别是消费需求的拉动。在恢复性增长中,企业部门杠杆的分子端将大概率缓步上行,但分母端的改善已经进入加速期,企业资产负债率表现大概率将相对平稳,资产周转率或面临提升。对于政府部门,短期对经济动能的贡献,仍将处于抬升通道。但由于四季度地方政府新增债务缩量,以及长期来看,财政政策回归常态化或将对政府杠杆率带来一定的抑制。

4、国内经济:需求有所弱化,生产基本平稳。下游地产销售增速收窄,中游高炉开工率小幅回落,钢铁产量同比增速提高,原油价格下跌,铁矿石价格环比下降,铜价上涨。此外蔬菜价格环比涨幅收窄,猪肉价格环比降低。流动性方面,货币市场利率走低,人民币持续走强。

5、国际、国内政策:美国第五轮经济刺激计划遭阻,欧央行维持刺激措施不变。中央财经委员会第八次会议强调推进建设现代流通体系,中国国际金融年度论坛多部委强调更高水平金融开放蓄势待发。

6、下周关注:数据方面,中国将发布8月实体经济数据,美国将公布8月工业产出月率等数据,欧元区公布8月CPI月率等数据;事件方面,美国、日本、英国、俄罗斯等多国央行将公布利率决议

正 文

1.本周焦点:宏观杠杆率攀升,经济含义几何?

疫情爆发以来,在财政与货币政策的推动下全球宏观杠杆率持续攀升,我国杠杆率也出现了较大幅度的提升。以社科院口径计算,实体经济部门宏观杠杆率在上半年达到266.4%,较2019年上升了21个百分点,其中一季度实体经济部门杠杆率提升13.9 个点,二季度提升7.1个点。我们通过对居民、企业、政府部门相关债务规模的测算,最终结果与社科院趋势基本一致,宏观杠杆率在上半年加速抬升至260.6%。整体来看,在宏观杠杆率快速上行过程中,也发生了一些结构性的变化。

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从杠杆率的部门结构来看,各部门对杠杆率的贡献度持续发生着变化,一季度非金融企业杠杆贡献度达到70%以上,二季度至今,居民与政府部门的贡献度开始回升,杠杆结构更加趋于合理:

1、对于居民部门,整体杠杆率提升幅度在各部门中相对来说最为有限。截至二季度,仅从住户消费贷款角度来看,居民杠杆率提升2.6%,较2009年和2016年4%-6%的幅度仍有一定差距。若包含经营性贷款,居民部门杠杆率整体提升3.9%,同样较2009年5.6%的升幅仍有一定空间。叠加消费回升缓慢,居民部门杠杆率的提升主要源于强劲的住房销售,房地产市场交易的快速恢复拉动了居民部门整体债务水平。展望后续,居民部门收入当前较疫情前仍有差距,后续伴随收入端的改善,整体杠杆率仍然有一定的上行空间,特别是消费需求的进一步拉升。

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2、对于企业部门,根据我们测算上半年杠杆率提升11.8%,二季度环比增速已有所下降,较2009年全年提升15.1%增幅已经相对较为接近。虽然整体企业债融资大幅上升,但表外信托、委托贷款持续回落,影子银行业务持续收缩。此外,在抗疫专项贷款、再贷款再贴现、普惠小微企业信用贷款等政策工具支撑下,企业信用投放上行显著,但由于需求修复缓慢,部分小微企业信贷或集中于满足短期流动性需求,并未对生产经营活动带来促进,这部分造成了一季度企业杠杆率高企,但同时经济增速大幅回落的状况。结合当前信贷数据,企业中长贷高增,体现出需求修复仍在加速,因此在后疫情阶段的恢复性增长中,企业部门杠杆率分子端仍将大概率温和上行,但收入端将同步获得改善,整体资产负债率将相对平稳,资产周转率或面临提升。

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3、对于政府部门,杠杆率提升水平在三个经济部门中最为接近2009年增幅,上半年整体提升4%-6%左右,其中杠杆率提升主要集中在地方政府,地方政府债务发行规模远超2019年同期。进入三季度政府债务发行再度提速,政府部门杠杆率仍将持续显著抬升。从整体国债、地方债来看,全年最大广义财政赤字规模可达近12万亿,上半年整体增加水平在3.7万亿左右,由于剩余专项债发行放量集中在三季度末结束,因此政府杠杆率增速或将在三季度内达到高点,四季度面临边际收敛。此外对于隐性债务,我们通过对平台公司梳理,发现2020年上半年平台公司有息负债增速有所提升,但无息债务规模有所下行,整体趋势相对平稳,债务负担较2019年增速稍有提升。总体而言,三季度需求修复中政府杠杆率仍将快速上行,债务提升的背后核心与基建投资活动紧密相关,同时也部分与纾困中小微企业行为相关。

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综合杠杆率的变动以及结构性因素,我们预判四季度乃至2021年我国宏观杠杆率的上行将呈现较为温和的状态,甚至逐渐趋于平缓,背后核心原因在于分母端经济增速的持续提升,以及分子端未来财政政策常态回归带来的影响。

结构上,居民部门提升空间较大,企业部门或面临增幅的边际收敛,政府部门同样在财政政策常态化过程中面临企稳状态。特别是政府债务在三季度过后发行将面临缩量,带来对政府杠杆率的抑制。而且长期来看,政府债务规模的增加难以持续2020年全年的边际增幅,这意味着财政政策回归常态化后,政府杠杆率抬升的动力将会得到削弱。杠杆结构后续变化所隐含的逻辑是,居民部门消费需求回升,以及企业资产周转率和盈利水平的改善,而投资端的基建推动作用或在政府债务“井喷”以及经济增长在四季度接近疫情前水平后进入一个平稳运行的状态。

2. 国内经济:需求有所弱化,生产基本平稳

下游:地产销售总体同比上升,土地供应与成交增速持续降低

地产销售总体同比上升,但增速收窄,一线城市同比增幅最大,二线城市由负转正。9月以来,30大中城市商品房成交面积为559.2万平方米,同比上升11.6%。其中一线城市商品房成交面积为122.4万平方米,同比上升41.32%;二线城市商品房成交面积为255.4万平方米,同比上升3.12%;三线城市商品房成交面积为181.4万平方米,同比上升8.7%。

土地市场增速持续下降,其中一线城市土地供应和成交降幅较大。整体成交土地溢价率同比增速放缓。截至9月12日,100个大中城市土地供应面积为1345.7万平方米,同比增速由8月的-5.2%持续下降至-31.3%,其中一线城市同比降幅最大,同比下降38.6%,三线城市降幅为26.6%,二线城市同比上涨1.4%;土地成交方面,截至9月12日,100个大中城市土地成交面积共805.4万平方米,同比增速亦大幅降低,从8月的5.9%降至-41.5%,其中一线城市降幅最大,同比为-93.6%。二线城市和三线城市同比增速分别为-40.4%和-37.6%。整体成交土地溢价率同比为50.11%,增幅较8月收窄9.18%。汽车销售方面,截至9月12日,当周日均乘用车销量同比增速收窄至0.5%。。

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中游:高炉开工有所下降,钢铁产量同比增速提高,水泥价格持续提升,动力煤价格环比回升,螺纹钢价格小幅提升,库存提升

高炉开工有所下降,钢铁产量同比增速提高。本周高炉开工率为70.2%,较上周有所降低。重点企业粗钢产量同比增速由8月的2.0%提高至6.0%。

水泥价格持续提升,动力煤价格环比回升。9月以来,水泥价格指数环比提高2.1%,较8月增幅持续扩大1.5个百分点,较2019年9月降幅收窄0.3个百分点。动力煤当周价格环比提升0.8%,收于556.7元/吨,同比降幅较8月收窄0.5个百分点至-4.1%。

螺纹钢价格小幅提升,库存同比增速提升。9月以来,螺纹钢价格有小幅提升,环比增速有所下降,降低至0.3%,价格收于3824.0元/吨,同比相较于8月降幅扩大0.2个百分点至-0.4%。螺纹钢库存同比增速较8月提高29.4个百分点至66.63%,环比增速由8月的3.7%降低至3.1%

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上游:原油价格下跌,铁矿石价格环比下降,铜价上涨

原油市场价格下降。英国布伦特原油现货价格较8月环比下降11.9%至39.6美元/桶,WTI现货原油价格较8月环比下降12.5%至37.3美元/桶。两大原油价格经历连续四个月环比上涨后在9月环比下降。

铁矿石价格下降,阴极铜价格上涨。9月以来,铁矿石期货价格较8月环比下降1.1%,收于837.0元/吨。阴极铜期货收盘价为51680元/吨,较8月环比上涨1.7%,同比增加10.5%。

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食品价格:蔬菜价格环比涨幅收窄,猪肉价格环比降低

9月以来,蔬菜价格环比涨幅收窄,猪肉价格环比降低。截至9月11日,28种重点监测蔬菜均价为4.8元/公斤,较8月整体上涨5.6 %,蔬菜价格同比增幅自8月的同比12.2%上升至24.8%。截至9月11日,22个省市平均猪肉价格为47.9元/公斤,较8月环比下降0.4%。

流动性:货币市场利率走低,人民币持续走强

利率方面,货币市场利率走低。截至9月11日,R007较上周降低15bp至2.19%, R001较上周降低58bp至1.51%。利率债期限利差小幅扩大,1年期国债利率较上周上涨1bp至2.60%,10年期国债利率较上周降低1bp至3.13%,10年期-1年期收益率差小幅扩大,由上周末0.53%扩大至0.54%。信用债利率差收窄,AAA级中短期票据3年期收益率较上周下降2bp至3.72%,1年期收益率较上周上涨8bp至3.25%。汇率方面,人民币汇率有所走强,美元兑人民币即期汇率较上周下降35bp至6.83。

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3. 全球大类资产:全球股市及大宗商品跌多涨少,国际油价下跌

全球股市跌多涨少。中国股市跌幅较大,其中,上证综合指数、创业板指、香港恒生指数分别下跌2.83%、7.16%及0.78%,创业板指领跌。美国三大股指普遍下跌,标普500指数、道琼斯工业指数、纳斯达克综合指数分别下跌2.51%、1.66%及4.06%。欧洲市场普遍上涨,英国富时100指数、法兰克福DAX指数、巴黎CAC40指数、意大利ITLMS指数及俄罗斯RTS指数分别上涨4.02%、2.80%、1.39%、2.23%及0.25%。

汇市方面,人民币小幅走强,美元兑人民币收跌0.59%。人民币指数微涨0.05%,美元指数下跌4.85%。主要外汇兑美元汇率涨跌不一,其中欧元兑美元、英镑兑美元分别上涨6.46%及3.34%,美元兑澳元上涨5.38%,而美元兑日元、美元兑印度卢布、美元兑南非兰特分别下跌2.32%、2.46%及8.15%。

大宗商品跌多涨少,国际油价领跌。美国活跃石油钻井平台持续下降,国际油价领跌。NYMEX原油及IPE布油分别下跌5.37%及5.74%。贵金属小幅波动,南华贵金属指数、COMEX黄金分别上涨0.16%及0.37%,COMEX白银下跌0.70%。工业品普遍下跌,其中DCE铁矿石、DCE焦煤、DCE焦炭、SHFE螺纹钢分别下跌1.53%、1.91%、2.66%及2.37%。有色金属小幅下跌,LME铜、LME铝、LME锌、南华金属指数分别下跌0.96%、0.96%、1.42%及1.48%。波罗的海散干货指数下跌6.83%,表明全球经贸活动仍受疫情及国际形势不确定性影响。

全球债市涨跌不一。本周美国1年期国债收益率上行2bp,10年期国债收益率下行4bp。欧洲债市收益率小幅上涨,德国10年期国债收益率、法国10年期国债收益率分别上涨1bp及3.6bp。国内债市,中国1年期国债收益率上涨0.79bp,10年期国债收益率上涨1.18bp。

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4. 国际政策:美国第五轮经济刺激计划遭阻,欧央行维持刺激措施不变

1)韩国:政府计划第4次追加财政预算

因新冠肺炎疫情再次扩散,韩政府6日正式启动今年第4次财政预算追加方案编制工作,规模将达到7.8万亿韩元。政府认为,个体户、小工商业者、弱势群体、低收入阶层等受到疫情的打击非常严重,必须通过第4次追加财政预算对其进行援助。

对于已经追加三次预算的韩政府来说,在第4次追加财政预算时,发行赤字国债是不可避免的。但以发行赤字国债的方式筹集7.8万亿韩元资金,财政健全性受损可能性将进一步增大。发行7万亿韩元的赤字国债后,韩国的国家债务将达到846.4万亿韩元,接近850万亿韩元,国家债务比率也将上升至43.9%。

来源:商务部网站

2)印度:与美国、以色列正在5G领域开展合作

印度一名高级官员表示,印度、以色列和美国已经开始在开发领域和下一代新兴技术方面进行合作,包括透明、开放、可靠和安全的5G通信网络。报道说,这三方发起的拓展和科技领域是民间合作的结果,特别是身在美国和以色列的印度侨民的合作,这是由印度总理莫迪三年前在2017年7月对以色列进行历史性访问时发起的。美国国际开发署副署长Bonnie Glick表示,5G领域的合作只是冰山一角,是合作的第一步。

来源:Wind

3)日本:政府拨款逾四百亿元购买疫苗,将免费向国民提供

日本政府于9月8日宣布,将从今年的紧急预算储备中拨出6714亿5000万日元,用于购买新冠疫苗。此前日本政府在今年的两次补充预算会议中,增加11万5000亿日元的新冠疫情紧急预算储备。而8日日本政府的阁僚会议中则决定,将从尚未用完的10万亿日元中取出6714亿5000万日元用于支付日本与国外制药公司达成的疫苗供应协议。目前日本已经与美国辉瑞和英国阿斯利康两家制药公司达成了疫苗供应协议,如果疫苗能够研发成功,制药公司将在2021年上半年向日本交货。此外,日本政府正在考虑为所有希望接种新冠疫苗的国民免费接种,所有费用由政府承担,以让尽可能多的人尽早获得免疫能力。

消息来源:澎湃新闻

4)日本:二季度实际GDP环比年化萎缩28.1%,刺激政策预期将延续

日本9月8日公布的修正数据显示,日本4-6月当季国内生产总值环比年率为萎缩28.1%,较最初估计的萎缩27.8%更加糟糕,且萎缩幅度为有记录以来的最大跌幅。数据修正主要是因为资本支出减少4.7%,跌幅远高于初值的减少1.5%,显示新冠疫情大流行重创经济中更广泛的行业。随着新冠肺炎疫情反弹、首相突然辞职,在经济前景面临严峻考验之际,业内人士认为,日本新政府大概率会延续现行的经济、财政和改革政策。

资料来源:Wind

5)英国:英欧第八轮贸易谈判结束双方并未取得实质性进展

从9月7日起,英国与欧盟在伦敦开始举行脱欧后的第八轮贸易谈判,这也是目前双方日程表上的最后一轮谈判。英国首相约翰逊此前宣称,达成贸易协议的最后期限是10月15日,如果双方达不成协议,英国将考虑“无协议脱欧”。英欧双方在渔业、服务贸易和投资以及公平竞争等关键问题上的分歧一直难以消弭,此外,有消息称英国将出台《内部市场法案》,直接破坏脱欧协议中涉及“北爱尔兰边界”的特殊安排。这种违反国际法的行为导致谈判前的局势愈发紧张。欧盟对此表示,若英国修改脱欧协议,双方达成贸易协议的可能性将会下降,年底实施不利于经济的关税和配额政策的风险将会上升。此外,欧洲央行监管部门就英国脱欧计划向大银行施压。9月10日下午,欧盟发表声明要求英国在本月底前废除《英国内部市场法案》中违反脱欧协议内容的条款,英国政府迅速做出反应,表示拒绝接受欧盟的要求。至第八轮谈判结束,双方并未取得任何实质性进展。

资料来源:央视新闻

6)欧盟:拟推出战略性经济自治计划

9月8日,欧洲理事会主席米歇尔在第20届布鲁塞尔经济论坛上表示,欧盟需要制定新路线,使其在疫情后实现战略性经济自治,在生产药品和加工方面更独立于亚洲和美洲的全球大国。米歇尔进一步表示,欧洲战略自主权是我们这一代人的首要目标,符合欧盟共同利益,产业战略将促进更大的经济独立性,并确保我们获得必要的资源,实现经济繁荣和保护公民福祉。欧洲官员称,欧盟计划在2020年9月中下旬发起欧洲工业原料联盟,以建立欧盟完整的原材料供应链,助推欧盟数字化和绿色转型。除了在欧盟层面,欧洲主要国家近期也提出了类似的观点,旨在减轻对单一国家的依赖。

资料来源:21世纪经济报道

7)加拿大:央行将维持政策利率在有效利率下限,维持每周至少50亿加元的资产购买规模

加拿大央行宣布维持0.25%的隔夜利率不变,此外,该行的银行利率相应为0.5%、存款利率为0.25%。该行在货币政策声明中称,将维持政策利率在有效利率下限,直至经济闲置得到吸纳,可实现2%通胀目标,并继续每周至少50亿加元的资产购买规模不变。

资料来源:Wind

8)日本:政府正式决定将于16日确定新首相人选

9月10日,日本政府正式决定,将在16日召开临时国会,并于当天下午任命新任首相。自9月8日起,自民党总裁选举正式开始。日本官房长官菅义伟、政务调查会长岸田文雄、前干事长石破茂3人报名参选。目前获得5个派系支持的菅义伟处于优势。此次选举共有535张选票,包括394张国会议员票以及141张地方票。本次选举预计在14日开始进行计票。由于自民党是目前日本国会的第一大党,此次总裁选举的胜选者将出任日本首相一职。选举出来的新总裁将在安倍剩下的约1年任期里履行职责。预计明年9月将再次举行总裁选举。

资料来源:环球网

9)欧盟:欧央行维持刺激措施不变

在欧元区从冠状病毒危机中的复苏进入关键阶段之际,欧洲央行9月10日决定维持其紧急货币刺激措施不变。央行行长拉加德及其他决策官员将大流行病债券购买计划维持在1.35万亿欧元,维持存款利率为-0.5%,使得帮助市场恢复平静、借款成本保持较低水平的大量流动性能够继续流入市场,该计划目前定于明年6月底到期。

资料来源:运营商为5G升级网络,华为两年内将在莫斯科安装设备

9月11日,俄罗斯三大通讯运营商MTS、Beeline和MegaFon表示,正在升级移动网络,以备5G之用。华为预计将在未来两年内提供并安装其设备,替换莫斯科和首都地区现有的2G、3G和4G硬件和软件系统。

资料来源:界面新闻

13)美国:财政赤字超3万亿美元,创历史纪录

9月11日,美国财政部公布数据显示,在2020财年前11个月,美政府财政赤字已超过3万亿美元,为历史最高纪录。美国2020财年为2019年10月1日至2020年9月30日。此次财政部公布数据显示,美国在2020财年前11个月,财政赤字达到3.007万亿美元,约为2019财年同期财政赤字的3倍。此前美国11个月财政赤字最高纪录为2009财年创下的1.37万亿美元。据美国国会预算办公室预计,在未来一个月的时间里,美政府财政赤字还会增加。全年财政赤字预计在3.3万亿美元。

资料来源:中国新闻网

14)美国第五轮经济刺激计划遭阻

9月10日,由特朗普政府提出的新一轮经济刺激方案再次遇阻。参议院以52票赞同、47票反对否决了特朗普政府和共和党提出的约5000亿美元刺激方案。该方案是特朗普政府提出的第五轮经济刺激计划,总规模比此前提出的1万亿美元少了一半,更是远低于民主党希望达到的2.2万亿美元,被称为“瘦身版法案”。此法案包含了每周额外的失业救济金300美元持续到12月27号,这个数字是7月到期的刺激法案中规定的数额的一半。此外,该法案砍掉了向个人派发1200美元/人现金的条款,也没有向财政紧张的州和地方提供资金的计划,也并未涉及租房和贷款援助。而所有这些正是民主党的优先关注点。根据规定,一项提案要在参议院通过,须获得60票赞同。当天,参议院全部民主党议员投票反对,另有一名共和党议员投票反对。截至目前,美国政府共出台了四轮经济纾困计划,总额近2.9万亿美元,内容包括发放失业救济金、现金支票、小企业贷款、补助航空公司等等,其中,第三轮刺激计划金额高达2.2万亿美元,创美国历史之最。

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