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中泰资管天团 | 既见树木,更见森林——如何找到To C企业的投资机会

2019-11-07 19:30:03 点击: 来自:时光不染

来源:中泰证券资管

在我们的企业分析框架中,把企业简单分为两类,一类是对消费者的公司(To Consumer,以下简称2C公司),另一类是对企业的公司(To Business,以下简称2B公司)。2C公司一般指的是偏下游的公司,包括食品饮料、服装、社会服务、零售、轻工、TMT、医药、汽车、农业等行业,而2B公司指的是上游和中游的公司,包括有色、煤炭、造纸、纺织、化工等行业。

举个例子,整车企业是我们分析框架中的属于2C公司,而汽车零部件企业则属于2B公司。2C企业和2B行业无论从产业结构还是财务特征上往往会有截然不同的特征。2C企业由于其直接面对终端客户或者间接面对终端客户(通过经销商等方式),下游较为分散,企业往往有较强的溢价能力。

一般来说,由于2c企业现金流较好,商业模式清晰,一直以来也都是资本市场的宠儿,也是价值投资者的金矿。但2C行业中企业众多,个体差异较大,如何选股呢?本文就和大家聊聊,如何寻找2C企业的投资机会。

我们先从一个公式说起,按照经典的财务估值模型DCF (Discount Cash Flow现金流折现模型):

其中:PV为企业价值;CFi为第i期现金流;K为贴现率;TCF现金流终值;g永续增长率预测值;n折现年限。

从这个模型中我们可以看出,对企业内在价值影响最大的是未来预期现金流的折现,相反,近几年的盈利对企业内在价值的影响则很小。由于2C企业不太需要担心现金流的问题,所以我们最为关注的便是永续增长率的预测值,这个指标将对企业的内在价值起决定性的作用。市场往往给予未来一年企业盈利较高的权重,而对未来永续增长率考虑甚少,这便有了市场犯错的机会。

我记得刚学开车的时候,我犯了女司机们共有的通病,总是压线,开着开着车头就偏了。老司机们告诫我,开车的时候视线要远一点,于是我尝试着把视线往前方远处看,慢慢地,车也就开直了。于投资也是一样,如果我们总是纠结于未来一季度或者未来一年企业的盈利情况,就容易一叶障目,只见树木不见森林。

既然我们已经意识到准确预测永续增长率的重要性,但是在现实中却又很难预测永续增长率,这就涉及到一个模糊的精确概念了。是的,我们无需准确预测企业未来的业绩,很难也没法做到,但是我们需要去预测和判断企业的质地和行业未来的格局演变,这个是需要我们去练基本功的地方。

对于2C企业来说,要么是极致的产品力带来的差异化,要么是极致的性价比带来的差异化,要么是极致的服务体验带来的差异化。总之如果没有差异化,就会有源源不断的新进入者把行业利润摊薄到社会平均收益率水平。能够带来差异化的公司往往在企业价值观、股权结构、组织架构、企业文化、从上到下执行力等方面都是可圈可点的。持续极致的产品服务体验带来消费者的认可度,从而形成品牌力。品牌力是2C企业产品力的背书,是2C企业竞争力的延续,是优秀企业实现强者恒强马太效应的必要但非充分条件。

在2C企业的分析框架里,我们非常关注行业竞争格局的演变,但又不是简单孤立地分析单个行业,行业格局的演变需要放到一个大的社会环境中去观察。举个例子,2000年前后行业的激烈竞争使得家电行业从卖方市场转换为买方市场,消费者的品牌意识开始增强,试想当年如果没有苏宁国美的崛起,格力美的等品牌企业也无法实现集中度的快速提升,苏宁国美的快速发展也离不开下游家电行业的品牌化之路。同样地,现在小米、网易严选之类渠道品牌的快速发展,背后离不开互联网的推动下中国消费者对产品深刻理解和对性价比追求,以及中国制造业的精益求精,而这一切刚刚开始。

我们需要尝试去理解消费者的诉求,理解时代的背景,理解商业的本质。现实的商业环境是一个复杂的体系,在投资中我们更倾向于技术创新越慢或者盈利模式变革越少的行业,因为这样的行业对于长期行业竞争格局演变的预判相对容易且清晰。有一个较为清晰的永续增长率预判,这些行业也往往容易成为牛股的集中营。

最后,我们谈谈估值。作为二级市场的投资者,在什么价格买入是必须要考虑的事情。我们对于企业市值的关注度远大于相对的PB或者PE,在我们看来,企业可以称重,但是称重的应该是市值而不是相对的PB或者PE,后者只是机械的刻舟求剑的估值应用,前者才是企业价值的真正衡量。

作者简介

郑日,现任中泰资管权益投资部副总经理

上海财经大学经济学硕士,10年从业经历。历任国泰君安证券资产管理公司研究员,安信基金管理有限公司一级研究员,长期从事大消费等行业的研究工作,擅长挖掘价值股,对上市公司盈利模式、成长路径等有独特的见解。

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