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【方正海外】物业服务188页深度对比报告—价值成长为纲,白银时代的物业服务板块

2019-11-07 12:58:33 点击: 来自:财经小天地

来源:方正证券(维权)研究

物业服务板块具有轻资产、现金流稳定的特征。

1.物业服务板块属于轻资产行业,扩张性强。当前上市中国物业公司中,2017年资产总计248亿元,流动资产193亿元,流动资产占比达到78%。物业公司的核心竞争力:物业服务合同和一整套物业服务体系(包括人力资源体系、搭建的各种智能化平台、产品服务平台等),以及通过高客户满意度形成的品牌与商誉。这种轻资产特点益于已经建立了整套经营体系的大的物业公司,通过并购、外接等方式快速扩张规模。

2.物业服务行业特性类似于消费行业,具有价值成长属性。弱周期性+稳定性较强+现金流较充裕+永续增长性强,同时又具备一定的成长性。

1)物业公司的物业项目相较稳定,只要物业公司提供的物业服务不是很差,换物业的情况相对较少,签订了物业服务合同,物业公司就能稳定收益。

2)缴费端:物业费的收缴是面向一户一户的小区业主,2C的基础性服务现金收取状况较好,并且经常是预缴(类似水费、电费等)。成本端:经常能够提供账期(比如保安、清洁绿化等外包服务),物业公司可以先收钱再提供物业服务后付款。

3)物业公司的业务成长性主要体现在单位面积价值的提升(物业服务提价、增值服务挖掘)和面积的增长(内生扩张、外延并购、技术输出)。

物业百强市场未来5年具有稳健成长空间。

百强物业管理面积每年的增加量约为当年住宅竣工面积的90%,假设未来五年的住宅开工面积与竣工面积的CAGR为6.7%,百强物业的管理面积可以从2017年的63.28亿平方米增加至2022年的102.82亿平方米,五年CAGR为10.2%。

头部公司市占率提升空间大,三种模式驱动行业走向集中化。

2017年,地产企业CR100达47.7%,CR10达24%;而物业服务企业CR100为32.4%,CR10为11.1%,市场集中度存在较大提升空间。物业服务头部公司提升市占率主要有三种方式:内生增长(地产开发背景的母公司输送服务面积、第三方开发的项目提供服务面积)、外延并购(外延同业并购带来服务面积)、技术输出(间接控制)。

1.物业行业竞争较为激烈。根据中国指数研究院发布的中国物业百强名单,以前100家公司测算,2015-2018年每年相较上一年仍处在前100榜单上的不足7成;

2.头部公司较为稳定,呈现集中度提升趋势。2017年物业服务CR100为32.42%,较2016年提升2.98pct,提升幅度高于2016年的1.02pct。

1)规模排名前列的物业公司大都背靠大型地产公司(万科、中海、金地、碧桂园、雅居乐等),地产公司物业的持续开发给旗下的物业企业带来持续的增量;

2)增值业务和成本端规模效应明显(整体格局分散,规模效应较弱),收入端:物业公司在广告业务、房屋中介业务、家政服务、金融产品销售、零售业务(如便利店)等,在产品开发、平台搭建、供应商合作等方面,都体现出很好的规模效益,边际收益远大于边际成本。成本端:物业公司在管理体系的建立、各种智能化平台的开发、上下游供应链的建立等方面,也具有较高的规模效应。

白银时代的物业服务存在两个背离与两个机会。

1.两个背离:总量视角下,行业集中度提升,但绝对份额仍然较小;公司视角下,头部公司稳定,但百强其他企业竞争激烈;

2.两类机会:从百强绝对份额仍然较低,公司排名变动大这两个背景出发,依靠精细化管理、创新模式,可持续提高单位面积价值,并拥有价值输出的可能,具有量价齐升空间,应该以成长股的视角看待。从百强市场份额处在提升阶段,top10企业稳定这两个背景出发,由于物业企业拥有良好的现金流,营收、利润稳定增长,较高分红率,应该以价值股的视角看待。

增值服务正成为物业基础服务外的新看点。

物业服务公司的收入主要包括三方面:1.提供基础物业服务(保安、保洁、保绿和保修等)收取的物业服务费;2.通过运营社区的资产获取收入(停车场运营、社区广告运营、小区一些产权归属业主的物业的出租);3.增值服务收入(包括为小区业主提供房产中介、家政服务中介、金融产品服务、生鲜代买、快递代收、房屋翻新等)。2012-2017年五年间,百强物业服务企业的增值服务也就是多种经营收入占比由2013年的11.8%提升至2017年的18.2%,2017年的利润贡献达41.7%。

估值:如何评估物业服务公司价值

相对估值;绝对估值:大多数物业服务类公司适用DCF,DDM有望逐步适用,高分红提升公司投资价值。

劳动力成本敏感性测算 

通过对劳动力成本的敏感性测试,劳动力成本增加5%(正式+外包),将导致物业公司在2019E-2020E的GPM(原商品的成本与造成制成品后出售赚取的收入之间的差额)平均下降3pct,在2019E-2020E收益下降20%。

港股标的:物业服务模式各异,五类模式—精品物业、第三方承接、双品牌、社区运营、大股东提供

绿城服务(2869.HK):精品物业管理,是国内领先的中高端物业服务商.2014-2018年“中国物业服务百强满意度企业”第一名。截至2018H1,在管面积150.8百万㎡,储备面积160.3百万㎡,平均物业费3.13元/㎡/月。拥有三大业务板块:物业服务(提供庞大的客户基础)、园区服务(提升客户满意度和忠诚度、提升单位产值和经济能力)、咨询服务(在早期与开发商在房地产开发项目前期建立业务联系)。业绩稳健:2013-2017年收入CAGR32.4%,净利润CAGR50.5%。2017年派息率约35%。公司致力于通过逐步扩大社区服务半径,探索多样化和个性化的服务,满足家庭物业管理需求。但从如此高的基础上维持增长,需要对新产品和服务平台进行积极的前期投资,这可能会给盈利带来一定压力。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为4.1/6.2/7.6亿元,净利CAGR为25%,EPS分别为0.15/0.22/0.27元/股,当前股价对应18/19/20年PE分别为39.4/26.1/21.5X,给予推荐评级。

碧桂园服务(6098.HK):第三方的在管面积超1300万平方米,品质提升,第三方承接能力强。1.最大的城市覆盖范围&更分散的低线城市敞口;关联开发商碧桂园(2007.HK,中国销售规模第一)的大力支持,使得它拓展面积(相较于同行)具有最高速增长的可视性;2.它的VAS业务基础较低,有很强的增长意愿,从长远来看,这将为公司的盈利提供进一步上行的潜力。公司亮点:1)社区增值服务:a)家居生活服务;b)房地产经济服务;c)公共区域增值服务;2)非业主增值服务:a)咨询服务;b)交付前开荒;3)非住宅物业服务:a)商写物业/企业行政服务;b)城市公共运维服务;c)智慧产城综合运营服务。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为8.0/10.5/13.7亿元,净利CAGR为45%,EPS分别为0.32/0.42/0.55元/股,当前股价对应18/19/20年PE分别为31.2/23.8/18.2X,其管理下GFA的CAGR53%(同行avg. CAGR 29%),给予推荐评级。

雅生活服务(3319.HK):双品牌战略—雅居乐物业(中高端住宅物业)+绿地物业(商业写字楼及超高层业态)。物业服务板块行业第11,近3年逐年上升。截至2018H1,在管面积为109.1百万㎡,较2017年底增长39.3%。合约面积为185.6百万㎡,较2017年底增长47.2%。公司亮点:1)雅管家平台:以决策云、开放云为轴,生活云、物业云与社区云的五云系统连接商家与用户;2)精细化管理理念,“管理数字化、服务专业化、流程标准化、操作机械化”;3)非业主增值服务:物业代理、房屋检验、营销、广告、旅游。考虑到:i.双品牌战略,充分发挥住宅和非住宅细分市场的增长机会;ii.稳定的现金头寸助力M&A,扩大覆盖范围和细分业务市场;iii.通过建立“雅管家”一站式服务平台,为业主及非业主提供多样化、差异化的增值服务。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为5.2/7.8/10.1亿元,净利CAGR为36%,EPS分别为0.39/0.59/0.76元/股,当前股价对应18/19/20年PE分别为21.9/14.6/11.2X,给予推荐评级。

彩生活(1778.HK):全国最大的社区运营商,彩之云平台输出优势明显。物业服务板块行业第6,中国领先的社区平台服务运营集团,专注于通过互联网,搭建线下及线上服务平台,高效联系社区住户与各类商品和服务供应商。在管面积484.0百万㎡,为2555个社区提供服务;与64家企业达成战略联盟,合作面积497.4百万㎡,累计平台服务面积超过981.4百万㎡,平台效应进⼀步显现,线上平台的领先优势不断加强。彩⽣生活线上平台注册用户1451万人次,活跃用户379.8万人次,活跃度达26.2%。截至2018H1,线上平台GMV达人民币4357.8百万元,同比增长超过82.1%。亮点:1)构建社区生态圈;2)彩之云社区服务平台;3)增值服务培育社区生态圈项目:E能源、E停车、E租房、E理财、E维修、E电梯、彩住宅等。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为6.7/10.5/16.0亿元,EPS分别为0.51/0.80/1.21元/股,当前股价对应18/19/20年PE分别为7.0/4.5/2.9X。

中海物业(2669.HK):依托大股东中国海外发展,项目几乎全来自大股东。物业服务板块行业第11,国资委背景,专营物业基础服务:2017增值服务2.63亿港元,占比不到10%。中海物业于2015年10月从中海发展(0688.HK)分离出来,定位为集团的物业管理部门。作为一家国有企业,中海物业将受益于中海发展持续的项目输入和国有企业改革下潜在的资源整合机会。然而,与其他领先的物业公司相比,中海物业扩张业务的动力较弱、实现收入流多样化的机动性不强。我们预计公司2018/2019/2020年净利润分别为3.1/3.6/3.93亿元,净利CAGR为16%,EPS分别为0.11/0.13/0.14元/股,当前股价对应PE分别为22.0/19.4/17.6X。

风险提示:地产周期下行、人力成本抬升、并购整合问题、商誉减值、物业收缴率下滑导致坏账增多、增值业务发展不及预期、服务质量跟不上规模扩张的速度、政策风险等。

完整报告为188页,请联系对口研究员或销售索要

文章来源

本文摘自方正证券2019年01月24日已发布的方正证券研究所研究报告《物业服务188页深度对比报告—价值成长为纲,白银时代的物业服务板块》

杨仁文  执业证书编号:S1220514060006

评级说明

公司投资评级的说明:                                                                                                                            

强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅; 

推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅; 

中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动; 

减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明:

推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数

中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平; 

减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

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