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详解海外头部机构资产配置新趋势 | 国君首席相对论

2019-10-12 19:00:19 点击: 来自:紫萱风晴
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来源:国泰君安证券研究



国泰君安首席相对论

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 ▼精彩观点集锦▼

 

01

资产配置的思路

获取贝塔收益

当我们在讨论收益的时候,其实资产配置有几种不同的大思路。

第一种是说,我去配不同的风险资产,然后在同一个时间截面上,总会有一类资产是可以获取贝塔正收益的,只要我把时间拉得足够长,我就可以在不同的时间里面获取每一种资产的贝塔收益。

还有一个思路是直接做Market Neutral,我去主动获取一些阿尔法收益。

就资产配置本身的需求而言,一定是资金量特别大的时候才需要做资产配置。如果资金量非常大,即使你去做一些市场中性的策略,做对冲,你的整个交易成本会上升很多。

 

所以我们一般情况下做大类资产配置,还是会更偏向于说去通过获取贝塔端的收益来构建整体策略。

因为阿尔法的产生需要不仅依靠于你我们说的基金经理你个人的一个投资能力,还需要依据很大的从你的投资投研体系到你的执行体系,到你的成本运营体系,中间的所有的环节都会影响到你的阿尔法。

那么在这样的情况之下,要追求比较强的阿尔法,产生相对较高的成本也是非常正常的。

02

资产配置的

战略和战术

为什么要制定战略?在整个传统资产定价的理论体系里面,我们说之所以要进行资产配置的一个前提条件,是因为资产的收益是很难预测的,但风险确实相对可以预测的。

所以无论是什么样的资管,最开始要了解的,就是自己的资产配置组合在未来几年中具体处在怎样的一个风险位置上。

在给定风险水平的基础上,我们就会给一个相应的期望收益,这样使得我们长期的投资决策有了一个比较核心的依据,使得我后续的主动战略投资不会和我的本意偏差太多,这个是构建战略最核心的意义。

比如在一个战略配置里面,我们可以以3:7、4:6、2:8的形式来确定我能够承受的最大风险,并在此前提下,控制自己的最大回撤。

战略配置一般视野较长,甚至在50-70之间左右,但具体到每一个会计考核年度内,我们还需要有具体的风险承担方式,那么我们就从战略配置过度到了战术配置。

战术相对来说是一个偏短期的过程,这个战术配置的依据,是基于我们对市场上一些确定的可盈利的信念,基于这些可以预测的变化,在我们原有的战略组合上做一些增强。

当然战术配置的前提,还是原组合的风险并不会显著提升。

03

如何看待战术落地中

市场的有效性?

有效市场理论一般分成三层:

第一是技术分析,根据过去的价格走势来预测未来。

第二个是半强有效市场,指的是我们能不能根据公司的公开信息,去获得一些相应的超额收益。

第三个是强有效市场。

其实对于美国市场而言,大家目前都有一个大致的感觉,其实美国市场现在已经处于一个半强有效市场的状态。

我们做过一些类似的研究,发现随着量化、高频交易的策略逐渐被引进以后,一些Abnormal的市场机会在美国市场上一旦出现,就会很快地被一些基金吞噬掉,使得市场有效性呈几何级别的上升。这也是为什么最近这20年美国股票市场有效性上升如此之快的核心原因。

04

海外投资机构配置风格

的两大转变

也正因为市场有效性是不断提高的,当我们在配置的时候,它所需要的资产范围也在逐步拓宽。

比如加拿大养老基金(CPPIB)大概在30年前就开始增加它的进攻性,增加一些风险性资产的投资。

其实变化不仅仅出现在加拿大养老基金。当我们去看全球很多资管机构的时候,我们发现,他们都出现了两个比较明显的特征:

1、 风险类资产在整个组合当中的配置比例更高了。

最早的组合里面一开始主要都是债券,相应地配一点权益,因为我首先要保证资产的安全性,然后在安全性的基础上稍微提高一点收益,满足它的日常支出就可以了。

但是近些年我们发现,无论是我们说的相对保守的挪威主权基金,还是比较激进的加拿大养老基金,都开始更有主动性和攻击性。

2、 资产范围从之前的流动性资产,扩展到另类资产(房地产、知识产权、PEVC等等)。

这种变化趋势是一个人带来的。

谁呢?耶鲁基金的掌门人大卫·史文森。他的逻辑非常清晰,他认为现在流动性比较好的市场,门槛太低,参与的人太多了。在剧烈的竞争之下,能够获得阿尔法的可能性也比较小。加上本身资管机构的资金规模又比较大,我们可以把眼光放到一些门槛更高的非流动性资产当中来,比如我们的房地产。

房地产市场不是每个投资者都能进的,它需要有比较强的专业知识和资金规模。当市场竞争比较少了以后,我们产生超额收益的概率也会比较大。

所以是客观的需求,推动着我们配置方法的变化。

05

“再平衡”策略

我们知道很多海外机构的投资规模都非常大,几乎每家的规模都在Trillion的基本,这样大体量的资产投资,背后不是一个简单的配置模型,而是需要更多体系的运作,比如一些动态的再平衡的策略。

 

再平衡其实是被很多机构一直忽略的非常重要的环节。

再平衡为什么重要?我们来理解一下。

首先,再平衡是一个偏逆周期的策略。简单来说,资产涨了以后,我们需要回溯到我们最初的战略,所以我们需要卖掉相应的资产。

第二个原因,再平衡其实类似于我们说的“卖波动率”的策略。“卖波动率”是我们在做衍生品投资时候经常会用到的一个策略,但是你会发现在金融市场的很多领域里面,都是满足我们说的均值回复的特征的。

 

举个例子,挪威主权基金和加州公务员养老基金。这两个基金在美国次贷危机之前,净值表现非常类似,没有太大的差别。

美国次贷危机发生以后,挪威主权基金做了一个非常大胆的再平衡,大量地加仓了一些在危机中暴跌的美国股权,甚至逆势招聘了很多人力。但是加州公务员养老金因为某些原因一直在抛售。

后来我们就可以看到,虽然挪威主权基金在金融危机的过程中赔掉了历史上几乎所有的收益,但在随后的一年中,它的收益达到了历史最高。

*以上内容整理自已发布的证券研究报告《国泰君安全球顶级机构资产配置方法论巡礼》。
# 衍生阅读:《国泰君安全球顶级机构资产配置方法论巡礼》系列报告


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