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【兴证固收.转债】主营焦炭、炭黑的化工企业——金能转债投资价值分析

2019-10-09 21:58:15 点击: 来自:史海淘金

来源:兴证固收研究

 

金能转债(发行规模15亿元)的下修条款触发要求相对较高,赎回和回售条款并无特别之处,其纯债价值约为86.81元,面值对应的YTM为2.45%。静态看金能转债目前平价下其上市首日获得的转股溢价率为6%-10%,价格108-112元。

预计金能转债留给市场的规模在4.5亿元(30%)左右,其发行参与度可能与远东转债类似。假定网上参与80万户,按打满计算/网下实际参与4000-4500户,每户申购3.5亿元,则中签率约为0.018%-0.021%。虽然金能转债正股业绩仍在寻底(对其而言18H2并非低基数),但其股价向下空间有限。在供给节奏尚未加快的情况下平价附近打新收益仍然存在,参与问题不大。

金能科技是一家资源综合利用型、经济循环式化工企业,主要生产焦炭和炭黑,两者分别为冶金行业/汽车轮胎重要原料,其产品毛利率相比A股同行业公司较高,具有一定竞争优势。

2019H1公司实现营业收入41.77亿元,同比增加3.43%;实现归母净利润3.92亿元,同比下降24.92%。报告期内一方面汽车产销量下滑导致炭黑价格下降约14%,焦炭销售收入增速也有下滑;另一方面公司采购煤炭、煤焦油、蒽油的均价分别提升约11%/1%/6%。两相影响之下公司当期毛利率为14.19%,同比大幅下滑6.65个百分点。不过相较于19Q1,19Q2归母净利润环比增加约1.0亿元,经营压力稍有缓和。另外需要关注的是报告期内公司在建工程同比大增约309%,这对不太充足的现金流是一个考验。

风险提示:钢铁、轮胎需求不及预期、新项目建设进度不及预期。

报告正文

10月9日晚间金能科技公告将于2019年10月14日与10月11日分别在网上和网下共发行15亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目(拟投入募集资金15亿元)。

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金能转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求相对较高,债底保护尚可

金能转债的下修条款触发要求相对较高,赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019年10月9日)6年期AA企业债估值4.94%计算,到期按110元赎回,金能转债的纯债价值约为86.81元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价11.55元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为49.1%)的摊薄幅度为19.21%。

静态看,预计首日上市价格为108-112元

截至10月9日收盘金能转债对应平价101.47元,评级AA。金能科技的焦炭和炭黑产品在行业内具有一定优势,但由于下游需求疲软公司业绩仍可能在寻底过程之中。目前转债市场供需结构仍然不错,金能转债规模较大(15亿元)并且设置了网下打新,但投资者对于正股基本面的疑虑可能使得其上市定位不高。

静态看预计目前平价下其上市首日定位低于旭升转债(汽车行业,评级AA,平价99.56元对应转债价格114.83元),获得的转股溢价率在6%-10%区间内,价格为108-112元。

预计中签率0.02%左右,低位布局风险较小

根据最新数据金能科技的前两大股东分别为秦庆平、秦璐,两位分别持有股权29.07% /17.75%。发行公告披露公司实际控制人秦庆平、王咏梅及其一致行动人秦璐承诺认购金额不低于人民币6亿元(40%),预计金能转债留给市场的规模在4.5亿元(30%)左右。

金能转债同时设置网上/网下发行,预计其发行参与热度与远东转债类似(评级AA、投资者对正股关注度不高、规模8.94亿元,网上/网下实际参与户数分别为79万/4398户)。当前转债市场整体位置不低,新券发行/上市是不错的建仓机会,预期金能转债网上参与80万户,按打满计算;网下实际参与4000-4500户,每户申购3.5亿元,则中签率约为0.018%-0.021%。

虽然金能转债正股业绩仍在寻底,但其股价向下空间有限。在供给节奏尚未加快的情况下平价附近打新收益仍然存在,参与问题不大。

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金能科技基本面分析

以焦炭和炭黑为主要产品,具有一定竞争优势

金能科技是一家资源综合利用型、经济循环式化工企业,主要生产焦炭和炭黑,两者分别为冶金行业/汽车轮胎重要原料。截止2018年底公司拥有焦炭/炭黑产能230万吨/24万吨,当年产能利用率为93.53%/103.33%,同期我国焦炭/炭黑产量超过43000/700万吨,产能相对分散。

在行业去产能与环保压力并存的情况下焦炭、炭黑行业格局有待改善,产品结构丰富、产业链长、环保设备先进的企业具有竞争优势。金能科技毛利率相比A股同行业公司较高,原因在于:1)公司构建的“3+3”循环经济产业链,实现了原料与能源双循环,并拥有干熄焦、煤场封闭、MVC等多个环保项目,能够保证成本优势、提高盈利稳定性;2)公司地处山东,产品原料丰富、运输便利,并且贴近钢厂、轮胎生产基地,销售效率较高。2019H1公司青岛项目90万吨/年丙烷脱氢与8×6万吨/年绿色炭黑循环利用项目、45万吨/ 年高性能聚丙烯项目建设进度分别为7.16%、9.77%。项目建成后公司产能扩大,循环生产产业链模式有望更加完善。

19H1原材料价格上涨叠加产品价格支撑不强,公司业绩下滑

2018年公司实现营业收入/归母净利润88.12/12.70亿元,同比大幅增长32.47%/ 87.14%。报告期内在供给侧改革持续、固定资产投资韧性仍强的情况下钢材产销两旺,焦炭销售量价齐升;彼时汽车行业景气度下行对轮胎影响尚且有限,且环保限产也有影响,炭黑销售同样表现出色。2018年公司综合毛利率为21.15%,同比增加1.99个百分点,而净利率同比增加4.21个百分点的原因除了主营业务之外,还有财务费用、资产减值损失大幅降低,和投资收益(主要是理财收益)大幅增加0.46亿元的原因。

但2019H1情况显然并不乐观,报告期内公司实现营业收入41.77亿元,同比增加3.43%;实现归母净利润3.92亿元,同比下降24.92%。报告期内一方面汽车产销量下滑导致炭黑价格下降约14%,焦炭销售收入增速也有下滑;另一方面公司采购煤炭、煤焦油、蒽油的均价分别为1236元/吨、2936元/吨、3021元/吨,同比提升约11%、1%、6%。两相影响之下公司当期毛利率为14.19%,同比大幅下滑6.65个百分点。再考虑到部分非经营损益的基数效应,盈利成果相对“难看”,不过相较于19Q1,19Q2归母净利润环比增加约1亿元,经营压力稍有缓和。另外需要关注的是报告期内公司在建工程同比大增约309%达到7.29亿元,这对不太充足的现金流是一个考验。

目前估值位于较低位置

截至10月9日收盘,金能科技PE(TTM)6.9倍,PB(LF)1.51倍,低于焦炭(中信二级)行业的平均水平。当然,具有周期性质的公司单纯比较估值没有太多意义,当前公司股价对应历史较低估值。公司股价暂不受到股权质押压力,但2020年5月有占解禁前流通股103.68的股份解禁。

风险提示:钢铁、轮胎需求不及预期、新项目建设进度不及预期。

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《主营焦炭、炭黑的化工企业——金能转债投资价值分析》

对外发布时间:2019年10月9日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师: 

黄伟平  SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇  SAC执业证书编号:S0190516070005

研究助理:雷霆

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