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穆迪:美国10年期国债收益率仍不够低 ,未来可能降至0.5-1%

2019-10-09 17:32:35 点击: 来自:经纶济世

来源:人民币交易与研究

最近美国10年期国债收益率降至1.5%左右。国际评级机构穆迪首席经济学家伦斯基(John Lonski)近日撰写的报告称,尽管当前美国国债收益率已经超低,但仍不够低。一旦经济衰退来临,美国国债可能仍会带来可观回报。报告预期,当新的经济衰退期来临时,美国10年国债收益率区间可能在0.5-1%之间,创下数十年新低,甚至可能创下历史新低。

尽管目前的收益率已处于超低水平,但一旦经济衰退来袭,美国国债可能仍会带来可观的回报。因此,未来五年内,美国国债收益率可能会创下数十年来的新低,甚至可能创下历史新低。

目前外界有美国国债市场存在泡沫、并将很快给不知情的长期债券持有者带来巨大损失的说法,但任何类似的说法都是在含蓄地假设美国将避免经济衰退,并在未来5至10年内的平均增速至少达2.3%。历史告诫我们,这种假设有些夸张。

如果美国未来的实际GDP增长率平均为2%或更低,美国国债收益率就不会上升。根据10年期美国国债收益率在8月28日跌至的1.48%最新低点推断,下一次经济衰退可能会将10年期和30年期美国国债收益率分别推低至0.5%-1%和1.0%-1.5%的区间。看看其他发达经济体最近的政府债券收益率,就会发现10年期美国国债收益率最终在0.5%至1.0%的区间触底反弹是可信的。

在前三次衰退的前后一段时期内,联邦基金利率平均下降了大约5个百分点(如下图)。然而,鉴于最新的联邦基金利率中间值为1.875%,联邦基金不可能再下跌5个百分点。因此,(1)美联储通过量化宽松政策,或(2)市场可能不得不将10年期美国国债收益率降至1%以下,除非支出增长足够快,可以迅速恢复在新的经济衰退中失去的就业岗位。

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期货市场预计美联储将降息,但不会出现衰退

9月份的就业报告可能会证实或者也可能不会证实最近商业活动的疲软。如果9月份私营部门的就业人数增加不到10万人,美国联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)可能会在10月30日将联邦基金利率中间值下调至1.625%(即区间为1.5-1.75%,降息25个基点)。然而,如果9月份的就业报告令人悲观,导致10年期美国国债收益率跌破1.5%,引发美国股市进一步抛售,并将高收益债券息差扩大100个基点,FOMC可能会在10月30日的会议上投票赞成将联邦基金利率下调50个基点,中间值降至1.375%。

【注:在该报告发布后,美国公布非农就业数据,9月美国新增非农就业人数13.6万人,不及市场预期的14.5万人,其中私营部门新增就业人口达11.4万人。】

最近,联邦基金期货合约将10月30日降息25个基点的隐含概率定为88%。不过,芝加哥商品交易所集团(CME Group)的美联储观察(FedWatch)工具显示,在2019年12月11日的联邦公开市场委员会(FOMC)会议上,期货市场也给出了一个隐含的可能性,即只有52%的可能性联邦基金利率中间值被下调至1.375%(较目前降息50基点)。因此,联邦基金期货市场并不认为衰退即将来临。

2

人口和劳动力的老龄化为降低失业率留下了空间

就其本身而言,美国目前处于历史低位的失业率,意味着经济衰退的风险高于平均水平。在2018年之前,2000年和1969年的失业率曾低于或等于4%。此后不久,衰退在2001年和1970年出现。在一定程度上,将失业率控制在4%以下的难度,以及为应对通胀风险的上升而上调基准利率,都有助于减缓家庭支出,其幅度之大足以引发可能导致衰退的裁员。

然而,在2018年全年平均3.9%的失业率之后,经济衰退还没有到来。或许,美国劳动力和人口的老龄化降低了工资和物价的潜在增长率,使基准利率得以降低,尽管失业率处于历史低位。

企业活动和价格的潜在增长率较低,这是老龄化经济体的普遍现象,因此有必要下调基准利率。1997年至2000年期间,在美国实际国内生产总值(GDP)增长率前一次超过4%时,20岁至64岁的美国适龄工作人口平均每年增长230万人。到2020年,20至64岁年龄段的人口预计将以创纪录的34.5万人的低速增长。创记录的低点可追溯到1921年。(有些读者可能会注意到,当时20至64岁年龄段的人口平均年增长率有所下降,从1921-1929年的105.3万人降至1931-1939年的88.1万人。)

与此同时,在1997年至2000年期间,美国65岁以上人口的平均年增速仅为23万人,预计到2020年,美国65岁以上人口的增长率将达到创纪录的183万/年。后者有助于解释为什么在家庭调查中,年龄在55岁及以上的个人所占比例达到创纪录的23.7%。目前年龄在55岁以上的工人比例远远高于1969年的18.2%,特别是2000年的12.7%,而当时美国的失业率不到4%。

此外,自1960年以来,美国35岁以下就业人口占总人口的比例与核心个人消费价格指数(PCE)的年通胀率之间的相关性达到了惊人的0.82。在1978-1981年期间,核心通货膨胀率平均每年为7.4%,而年龄在35岁以下的人的就业率则达到了历史最高的49.3%。在最近的上升趋势中,年龄不超过35岁的工人的平均就业率为34.5%,核心通胀率为1.6%。即使只是因为前所未有的人口结构变化带来的反通胀影响,美联储也没有理由不让联邦基金利率尽快低于最近的10年期美国国债收益率(1.53%)。

3

高收益债券的评级下调/上调比例尚未达到经济衰退的高度

美国高收益信贷评级遭调降的几率,有时能让人们了解到商业周期即将陷入低迷。在1990年7月开始的1990-1991年经济衰退之前,高收益债券调降评级与上升评级的动态比率从1989年6月末的1.70:1飙升至1990年6月末的4.25:1。同样,在2001年3月开始到2001年经济衰退之前,高收益债券的降级/升级比率从1999年的2.31:1上升到2000年的3.25:1。

然而,在2008年大衰退之前,高收益债券的降级/升级比率仅从2006年的1.10:1小幅升至2007年的1.41:1。后者让人们注意到,相对于企业信贷,家庭信贷的恶化是2008-2009年金融危机和大衰退背后的主要驱动因素。不过,到2009年6月,高收益债券的降级/升级的动态比率将达到4.55:1,接近历史最高水平。金融危机导致的系统性流动性显著收缩,在一定程度上解释了高收益债券降级/升级的变化,以及高收益债券违约率从2007年年底的低点1.0%升至2009年11月大萧条后14.7%的峰值。

从一个无可否认的记录中推断,每当高收益债券的降级/升级比率突破2.50:1时,衰退要么即将来临,要么已经来临。在2010年的0.64:1触底后,2015-2016年的利润衰退和工业大宗商品价格通缩,将高收益债券的降级/升级比例在2016年6月末提高到2.43:1。然而,由于2016年联邦基金平均利率极低,为0.40%,10年期美国国债平均收益率为1.84%,系统性流动性基本上得以维持。

利润和工业大宗商品价格的复苏,帮助之后一段时间内高收益债券的降级/升级比率回落至1.01:1。随后,因企业的销售和盈利能力的恶化,高收益债券的降级/升级比率回升至2019年9月的1.75:1。

不过,上述比率最近的上升,掩盖了一个事实:若把今年来高收益债券的降级/评级比例按季度来计算,其实是一个下降趋势,即从2019年第一季度的2.27:1降至第二季度的1.90:1,进而降低至第三季度的1.73:1。

或许,贸易冲突的解决和基准利率的充分下调将重振企业销售,并结束高收益债券降级/升级比例的最新一轮攀升。相反,如果企业销售继续放缓,信贷和商业周期都将进入一个非常痛苦的阶段。(完)

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