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发行规模较小,但到期收益率高达5% | 万里转债发行定价及申购建议

2019-10-09 15:05:57 点击: 来自:青柠梦境

来源:债市覃谈

国君固收 | 报告导读:

 

【发行情况】本次万里马总共发行不超过1.80亿元可转债。优配:每股配售0.58元面值可转债;仅设网上发行,T-1日(10-10周四)股权登记日;T日(10-11周五)网上申购;T+2日(10-15周二)网上申购中签缴款。配售代码:380591;申购代码370591。

 

【条款分析】本次可转债发行期限6年,票息为递进式(0.8%,1.5%,2.0%,3.0%,3.5%,4.0%),到期回售价为122元(含最后一期利息)。主体评级为A+,转债评级为A+,按照6年A+中债企业债 YTM 8.95%计算,纯债价值为79.12元,YTM为5.02%。发行6个月后进入转股期,初始转股价6.92元,10月8日收盘价为6.14元,初始平价88.73元。条款方面,15/30+85%的下修条款,15/30+130%的有条件赎回条款,30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为8.34%。

 

【公司基本面】公司是皮具行业领先的民族企业,品牌始创于1993年,主要从事皮具产品的研发设计和生产制造,采取ODM的模式,为国际知名企业生产手袋等产品。目前,公司已经形成了三个自有品牌和多个代理品牌的“3+N”多品牌格局,通过构建多品牌矩阵,丰富多品类产品线,以“精准体验、精细营销”为主线全方位布局新零售,为客户提供场景化全品类的体验选择。2019年上半年,公司实现营业总收入3.43亿元,较上年同期增长13.57%;归母净利润为1300万元,较上年同期增长5.21%,毛利率为29.40%。

 

【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为32%左右,以2019年10月8日正股价格计算的可转债理论价格为101~103元。相对估值法,目前同等平价附近的华钰转债转股溢价率为17.10%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值较多,我们预计万里转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为101~103元。综合考虑,预计万里转债上市首日价格在101~103元之间。

 

【申购建议】万里马总股本3.12亿股,前十大股东持股比例69.79%。如果假设原有股东40%参与配售,那么剩余1.08亿元供投资者申购。假设网上申购户数为60万户,平均单户申购金额为100万元,预计中签率在0.018%附近。考虑到当前转债平价低于面值较多,评级较低,市场关注度不高,但到期收益率较高,建议可以参与一级市场申购,二级市场谨慎配置。

 

正文

 

1. 投资建议

 

预计万里转债上市首日定价区间为101~103元。按照2019年10月8日收盘价计算,万里转债对应平价为88.73元。目前同等平价附近的华钰转债转股溢价率为17.10%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值较多,我们预计万里转债上市首日的转股溢价率区间为【14%,16%】,当前价格对应相对估值为101~103元。绝对估值下,理论价格为101~103元。综合考虑,我们预计万里转债上市首日的定价区间为101~103元。

 

可以参与申购,二级市场谨慎配置。公司品牌始创于1993年,主要从事皮具产品的研发设计和生产制造。公司主要采取ODM模式,为国际知名企业生产手袋等产品。目前,公司已经形成了三个自有品牌和多个代理品牌的“3+N”多品牌格局,通过构建多品牌矩阵,丰富多品类产品线,以“精准体验、精细营销”为主线全方位布局新零售,为客户提供场景化全品类的体验选择。考虑到当前转债平价低于面值较多,评级较低,市场关注度不高,但到期收益率较高,建议可以参与一级市场申购,二级市场谨慎配置。

 

2. 发行信息及条款分析

 

发行信息:本次转债发行规模为1.80亿元,网上申购及原股东配售日为2019年10月11日,网上申购代码为“370591”,缴款日为10月15 日。公司原有股东按每股配售0.58元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“380591”。网上发行申购上限为100万元,主承销商海通证券最大包销比例为30%,最大包销额为5409万元。

 

基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为0.80%、第二年为1.50%、第三年为2.00%、第四年为3.00%、第五年为3.50%、第六年为4.00%。转股价为6.92元/股,转股期限为2020年4月17日至2025年10月10日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值122%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于智能制造升级建设项目、研发中心升级建设项目以及信息化升级建设项目。

 

 

 

 

 

3. 正股基本面分析

 

公司简介:

 

皮具行业领先的民族品牌。公司品牌始创于1993年,主要从事皮具产品的研发设计和生产制造。公司主要采取ODM模式,为国际知名企业生产手袋等产品。目前,公司已经形成了三个自有品牌和多个代理品牌的“3+N”多品牌格局,通过构建多品牌矩阵,丰富多品类产品线,以“精准体验、精细营销”为主线全方位布局新零售,为客户提供场景化全品类的体验选择。荣誉方面,公司先后荣获“中国著名畅销品牌”、“中国驰名商标”称号、“广东省皮革鞋业百强企业”等荣誉称号。2019年上半年,公司实现营业总收入3.43亿元,较上年同期增长13.57%;归母净利润为1300万元,较上年同期增长5.21%,毛利率为29.40%。

 

 

公司经营分析:

主营皮鞋等皮具产品,近年来不断拓宽产品类型。公司主营产品为皮具产品,产品类别主要包括手袋、钱包、拉杆箱、皮鞋和皮带等。2019年上半年,鞋品在营业收入中占比达63.08%,手袋占比17.15%。同时,公司不断丰富产品线,搭配各式时尚精品小配饰,如眼镜、丝巾、钥匙扣等,截至2019年上半年,其他业务占比上升至19.77%。从毛利率看,鞋品毛利率整体低于手袋和拉杆箱,最近几年略有下滑。2019年上半年毛利率在25%左右,低于手袋毛利率(34%)。

 

 

 

经营性现金流略有好转,但仍为负值。2017年起,公司经营性现金流出现恶化,净额变为负值。2018年以来,公司加强现金流管理,整体略有好转,2019年上半年经营性现金流为-6100万元,仍为负值,同比下降。2019年上半年经营性现金流净额的减少主要系销售回款减少所致。

 

 

公司加大研发投入,希望凭借加强研发设计能力抢占市场。2019年上半年公司投入研发费用1200万元,较上年同期增长20.51%。一方面,公司将为特定团购客户定向研发军警被装换装产品及特种作战防护类产品,提升产品科技含量,巩固团购渠道优势,增强公司产品的核心竞争力。另一方面,在时尚品方面,公司将加大与意大利、香港等著名设计师的合作力度,加强了在鞋品、手袋等核心产品方面的研发力度,保持与国际时尚潮流接轨,不断推陈出新以满足消费者个性化、多样化、品质化的消费需求。

 

 

行业竞争格局分析:

2018年至今,国内消费增速整体放缓,纺织服装行业经历寒冬。2018年纺服行业出现“缩水”,全年营收4489.44亿元,同比增长仅为7.85%。归母净利润为126.5亿元,同比下降51%。2019年7月份,社会消费品零售的增速仅为7.6%,继续放缓并且接近四年来的最低点。服装鞋帽纺织品类零售同比增速也呈现下跌态势,7月份增速为2.9%,环比下降了2.3%。

 

 

面对逐步加剧的行业竞争,公司紧紧围绕“多品牌、多渠道、多品类”战略方针。公司所处行业为完全竞争市场,市场竞争激烈,供给面,市场上国内品牌繁多,新兴网红品牌、淘品牌等线上品牌不断涌现。加之近年来跨境电商、海淘兴起,公司产品也同时面临国外品牌的冲击。需求方面,随着90后及00后人群成长为主力消费人群,因其成长环境、代际观念等因素影响,呈现出与60、70及80消费风格的显著差异。总体而言,行业竞争逐步加剧,整体处于存量竞争阶段。经营层面,公司面对复杂多变的经营环境和激烈的市场竞争,紧紧围绕“多品牌、多渠道、多品类”战略方针,以团购业务为抓手,以多渠道布局新零售为工作重心,以新零售电商渠道为切入点加速推进线上线下融合,创新服务体验。同时,公司发行可转债,布局智能制造主动适应产业转型升级,并积极推进商业模式创新探索和未来产业布局。

 

本次募集资金运用:

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过1.8亿元,将主要用于智能制造升级建设项目、研发中心升级建设项目以及信息化升级建设项目。

 

 

 

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

 

 

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