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长汽转债:全球化布局,智能电动推进【华创固收|周冠南团队】

2021-06-10 23:38:32 点击:83 来自:貌赛西施

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首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:华强强,SAC:S0360519090003

正文

一、评级高规模较大,平价和债底提供较好保护性

长城汽车于6月7日晚发布公告,将于2021年6月10日公开发行可转换公司债,本次不安排网下发行。长汽转债发行规模35亿元,债项评级AAA,根据6月7日中债同等级企业债到期收益率3.7599%测算,债底约为88.78元,6月7日长汽转债平价为99.48元,债底和平价为申购提供较强的安全垫。条款方面,三大条款中规中矩。

1、发行规模较大,对原股本摊薄较低

长汽转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为35亿元,初始转股价为38.39元/股,目前公司总股本91.76亿股,本次发行摊薄比例为0.98%左右,本次转债发行对原股本摊薄比例较低。原股东可优先配售的长汽转债数量为其在股权登记日收市后登记在册的持有长城汽车的股份数量按每股配售0.573元可转债的比例计算可配售可转债金额,再按1,000元/手转换成可转债张数,每1手为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量,原股东优先配售日为2021年6月10日。网上发行时间为2021年6月10日,网上每个账户申购数量上限是10,000张。

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2、债底预计在88.78元附近,发行公告挂网日平价为99.48元

债底约为88.78元,债底提供较强保护性。长汽转债期限为6年,债项评级为AAA。票面利率为:本次发行的可转换公司债券票面利率:第一年0.2%、第二年0.4%、第三年0.6%、第四年0.8%、第五年1.5%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值107%,按照2021年6月7日中债6年期AAA企业债到期收益率3.7599%作为贴现率估算,长汽转债债底价值约为88.78元,债底提供较强保护性。

初始转股价为38.39元/股,转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年6月7日收盘价38.19元进行计算,发行公告挂网日平价为99.48元。

本次转债有条件下修条款为:15/30,85%;有条件赎回条款为:15/30,130%,到期赎回价格为107元;有条件回售条款为30/30,70%。本次发行的转债三大条款设置较为中规中矩。

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二、全球化布局,智能电动深度拓展

1、SUV与皮卡车型产品优势明显,股权激励暗含稳增长底线

长汽转债正股长城汽车是全球知名的SUV 和皮卡制造企业,占据中国SUV、皮卡两大品类市场领导地位。除整车业务外,长城也具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力,产业链一体化优势明显。公司旗下拥有哈弗、WEY、欧拉和长城皮卡四个品牌,产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类,动力包括传统动力车型和新能源车型。

2020年长城汽车销量111.2万辆,行业排名第八位,其中皮卡销售22.87万辆,同比增38.70%,SUV销量为82.90万辆,同比下滑2.73%。长城汽车的皮卡和SUV产品优势明显,长城皮卡连续23年保持国内、出口销量双第一;公司旗下SUV产品包括哈弗品牌和WEY品牌,哈弗品牌强大的产品矩阵已经实现各个SUV 细分市场的全面覆盖,全球累计销量逾650万辆,连续11年蝉联中国SUV销量冠军;WEY品牌成为首个销量累计40万辆的中国豪华SUV品牌。

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股权激励暗含稳增长底线。2020年,长城汽车实现营业收入1033亿元,同比增长7.38%,其中汽车销售收入占比达到923.85亿元,营收占比91.06%。实现归母净利润53.62亿元,同比增长18.36%,Q1季度,公司营收和归母净利大幅增长。2021年5月26日,公司发布了2021年限制性股票与股票期权激励计划,其中行权条件中对净利润的考核要求为:2021-2023年公司净利润分别不得低于68/82/115亿元,同比分别增26.82%/20.59%/40.24%。公司毛利率整体保持稳定,2020Q1受疫情影响有所下滑,2021Q1毛利率同比提升5.8个百分点,较2020年年报下降2.08个百分点,或与产品结构以及原材料价格上涨有关。

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2、全球布局,电动智能深度拓展

在生产布局方面,长城汽车在全球已形成“12+5”的生产布局,包括12 大全工艺整车生产基地和5个KD工厂。在国内,保定、徐水、天津、重庆永川、江苏泰州生产基地已经建成投产,江苏张家港、山东日照、浙江平湖几大项目稳步推进,湖北荆门项目正式签约。在海外,俄罗斯图拉工厂经营质量稳定,与通用汽车正式完成对泰国工厂的交割,印度项目也在稳步推进。截至2020年底,公司主要工厂合计产能为134万辆,产能利用率为83.88%,其中重庆和俄罗斯基地与2019年投入使用,泰州基地于2020年投产,产能利用率仍有提升空间。公司2021年公告的股权激励中行权条件对销量的要求分别设定为:2021-2023年三个会计年度销量分别不低于149/190/280万辆,分别同比增长不低于34.04%/27.52%/47.34%。

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供应链纵向一体化优势明显。长城汽车始终着力构建一个集成度高、适应性强的全产业供应链体系,公司已实现发动机、变速器、底盘、电器、内外饰件、模具等产品自制,纵向拓展产业链和供应链,降低生产成本,于2020年启动俄罗斯发动机工厂项目,持续深耕产业链本地化。此外,通过与博世、大陆、法雷奥、哈曼等世界顶级供应商建立深度合作,打造国际一流水平的供应链体系。根据可转债评级报告,截至2020年末,长城汽车拥有发动机产能达180万台/年,变速器产能达135万台/年。公司零部件业务采用市场化运营,满足自用基础上,进行对外销售,2020年零部件业务实现营收51.41亿元,毛利率高达40.33%;模具业务实现营收12.32亿元,毛利率为30.04%。

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智能电动深度拓展,不断推出爆款车型。长城汽车与用户强链接,将产品命名权交由用户,打造了哈弗大狗、坦克300、欧拉猫系家族等多款爆款车型。电动化方面,长城汽车目前已成为全球少数掌握了核心新能源汽车三电技术,包括:电池,电驱动,电控的整车企业,后续会进一步推动更多的新能源产品快速上市,提升市场竞争力,欧拉品牌已稳居新能源行业第一阵营。新车型方面,根据2020年年报,公司于2021年1月推出了基于柠檬平台上打造的第三款新车哈弗初恋,2021年上半年还将推出长城柠檬平台的第四款新车哈弗赤兔;除哈弗品牌,2021年上半年WEY品牌将会推出WEY摩卡。此外,公司还将于2021年推出基于柠檬、坦克、咖啡智能新平台的其他多款全新燃油及新能源车型和改款车型,进一步促进销量及业绩增长。

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3、发行转债加码新车型研发

本次转债拟发行募集35亿元,用于新车型研发项目。项目总投资额为630,970.81万元,投资于长城汽车自主品牌的车型研发,其中包括4款SUV车型、2款皮卡车型以及 3款新能源车型。有利于公司在国内汽车数字化和新能源汽车领域的进一步拓展,提升公司的核心竞争力和行业影响力,也有利于增强公司的经营业绩和可持续发展能力。

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三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.00854%-0.0128%之间

截至2020年12月31日,公司控股股东为创新长城。魏建军先生通过创新长城间接持有公司55.74%股份,通过长城控股持有公司37,998,500股H股,为公司的实际控制人。假设长汽转债原股东配售比例在70-80%,配售金额为24.5亿至28亿元,网上发行金额为7亿元至10.5亿元,近期发行的银轮转债网上有效申购金额为8.20万亿,三花转债网上有效申购金额为8.23万亿,假设长汽转债网上有效申购金额为8.20万亿,则网上中签率预计为0.00854%-0.0128%之间。

2、预计长汽转债一级市场申购风险不高,上市后可积极关注

发行公告挂网日转债平价为99.48元,参考同行业中鼎转2以及广汽转债,预计长汽转债上市首日转股溢价率区间预计为20%-25%区间,对于发行公告挂网日平价,上市价格预计在119.37元至124.35元区间。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算,结果如下图所示。长汽转债规模、债底和平价均符合底仓要求。SUV和皮卡销量领先,欧拉品牌稳居新能源行业第一阵营,公司汽车销量和业绩增长稳健,产业链供应链优势明显,智能电动化浪潮下,不断推出新车型,成长空间可期。预计长汽转债一级市场申购风险不高,上市后二级市场可积极关注。

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根据Wind数据,公司目前PE为47倍,突破近三年波动区间。

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四、风险提示

基地投产不及预期,销量不及预期,原材料价格波动或芯片短缺等。

具体内容详见华创证券研究所6月9日发布的报告《全球化布局,智能电动推进——长汽转债申购价值分析20210609》

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