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化工行业策略报告:探寻高成长标的,优质细分龙头业绩可期

2020-11-13 20:00:23 点击:53 来自:楚楚动人

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投资概要:

驱动因素、关键假设及主要预测:

下半年以来,国际油价企稳,呈现窄幅震荡走势,随着全球经济逐步修复中长期看涨;化 工行业迎来一波涨价潮,在我们重点关注的 182 个价格和 135 个价差中,与 6 月 30 日相比, 价格实现上涨的产品有 105 个、价差上涨的产品有 68 个,各占 50%左右。从“量”、“价”双 维度视角,我们认为:

1. 我国 PE、PP 等产品处在产能扩张周期,未来整体盈利能力可能进一步收窄,但行业 内公司通过低成本工艺路线实现差异化产能扩张,有望以量补价打开盈 利天花板。

2. 从原料库存转化角来看,下半年至今的表现要显著优于 H1,以外购原油/丙烷为原料的 生产企业,预期 H2 将获取原料库存转化带来的收益。

3. 随着下游需求持续向好,预计供需改善产品价 格/价差有望维持高位甚至进一步上涨,具有规模优势的龙头企业将充分受益。

4. 当前处在周期底部,但供需格局有望改善的产品存在涨价预 期。

5. 在国际油价上涨预期下,煤化工产品如 PE、PP、甲醇、乙二醇等有望实现价格/价差 上涨,盈利能力将有所提升。

我们与市场不同的观点:

市场对周期底部产品关注较少,我们认为这恰是潜在的投资机会。周期底部产品特别是未 来扩能有限、但需求有望向好的产品值得关注;低油价水平下,煤化 工相关产品盈利大幅收窄,但在油价预期上涨背景下,盈利能力有望回升,也是值得关注的潜 在投资机会。

投资建议:

“量”的角度,具有重大资本开支、布局低成本路线产 能的企业,有望以量补价打开盈利天花板;特别是在油价中长期上涨预期背景下,低成本路线 项目竞争优势将愈加突出。建议重点关注卫星石化、宝丰能源。

“价”的角度,考虑到未来扩能有限、且需求向好的产品 价格/价差或维持高位甚至有望进一步上涨、或存在底部反弹预期,具有规模优势的优质细分 龙头将充分受益;原油/丙烷加工企业原料库存转化损益预期 H2 将环比显著改善。建议重点关 注三友化工、山东海化、上海石化等。

一、盈利分析:“双维度、三因素”视角

化工行业研究框架

影响化工行业/公司盈利的关键因素,我们从“量”、“价”两个维度分析,涉及“产品销 量、原料库存转化、产品价格/价差”三个因素。

从“量”的角度,主要考虑产品销量,即公司业务层面,看行业或者公司销量是否好转、 业务有无扩张等。

从“价”的角度,主要考虑原料库存转化和产品价格/价差,即行业供需层面,看大宗依 赖海外采购的原料如原油、丙烷价格走势和产品供需格局。

“产品销量、原料库存转化、产品价格/价差”三因素变化分别对应销量变化损益、原料 库存转化损益、供需变化损益。

量价齐升是最理想的结果,也是行业景气时刻。

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三因素利空共振,20H1行业营收和净利双降

就行业整体而言,受新冠疫情影响,下游需求萎缩导致 20H1 整体产销下降、主营产品价 格/价差收窄,以及采购原油/丙烷的加工企业面临较大的库存转化损失。

就子行业而言,在 31 个子行业中,仅 10 个子行业盈利实现增长,占比不足 1/3。

究其原因,一是业务有增量,如涤纶行业,炼化业务增量带来盈利提升;二是产品价差扩 大,主要系原料价格下降较多所致,如轮胎、其他塑料制品、磷化工及磷酸盐等。

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三因素利空叠加,行业营收和净利双降。20H1 行业营收 2.01 万亿元、同比下降 21.0%;归母净利 265 亿元,同比下降 73.8%。其中,Q1 亏损 41 亿元;Q2 环比修复、盈利 306 亿元, 但仍同比下降 41.5%。

同期,行业盈利能力降至 2015 年以来的新低;而资 产负债率升至 2015 年以来新高。

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三因素均环比向好,H2盈利预期环比显著改善

下半年以来,化工行业延续 Q2 表现,仍处在需求向上修复阶段,产品销量、原料库存转 化、产品价格/价差三因素环比向好,H2 盈利预期环比显著改善。

低油价利好化工行业盈利能力提升。化工行业很多原料都是直接或间接来自于原油,油价 的高低对行业盈利能力影响很大。整体来看,低油价下行业的盈利水平较高。需注意的是,在 油价持续下跌过程中,由于存在原料库存转化损失,行业盈利能力下降明显。

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二、“量”:低成本产能扩张,以量补价助推成长

未来整体需求放缓,供给端表现各异

我国经济已经步入中速增长阶段,化工产品需求也同样进入增速换挡期,预计 2020-2022 年需求年均复合增长要显著低于 2016-2019 年水平。但供给端表现各异,有些产品仍处在大幅 扩能周期、未来竞争趋向白热化;而有些产品目前处在行业低谷,但由于未来产能扩张有限, 随着需求恢复存在景气向上的预期。

供给有效收缩产品,需求回暖引领景气向上

预计 2020-2022 年,纯碱、烧碱、丙烯酸及酯、粘胶短纤等产品产能扩张有限,随着供需 格局逐渐改善,有望景气向上。顺酐、尿素、钛白粉等产品虽然未来新增产能有限,但由于现 有产能已然处在过剩状态、产能利用率低,未来仍将以消化过剩产能为主,行业供需格局不会 明显改观。

纯碱:未来两年我国新增产能较少,下游需求有望维持在高位水平。2019 年我国纯碱有 效产能净增加 261 万吨/年,达到 3300 万吨/年。预计 2020-2022 年行业新增产能约为 50 万吨/ 年,对供给端影响不大,影响行业的关键将更多的集中在需求端。我国纯碱下游主要用于玻璃、 无机盐、洗涤剂等领域,其中约 47%用于生产平板玻璃、16%用于日用玻璃。房地产占据平板 玻璃需求的 75%左右,其次是汽车工业约占 10%,还有一部分用于出口。未来 1-2 年,房地产 行业预期仍然处在竣工回暖周期,汽车行业也有望持续回暖,对纯碱的需求将维持在高位水平。

烧碱:未来新增产能有限,需求有望回暖。2019 年我国烧碱有效产能在 4168 万吨,开工 率 83%,预计 2020-2022 年新增产能 178 万吨/年,供给端影响不大。房地产、新基建将带动 烧碱下游电解铝需求提升,进而改善烧碱供需格局,行业有望景气回升。

丙烯酸及酯:产能扩张速度趋于放缓,行业景气有望逐步提升。2019 年我国丙烯酸产能 335.5 万吨/年,2020-2022 年预计扩能 36 万吨/年;丙烯酸丁酯产能新增 41 万吨至 266 万吨/ 年,新增需求 21 万吨/年,市场表现供过于求,2020-2022 年预计新增 30 万吨/年。丙烯酸及 酯产能扩张速度趋于放缓。未来 SAP、胶粘剂和胶粘带,以及因环保政策趋严而受到市场欢 迎的水性涂料将带动丙烯酸酯的发展。

粘胶短纤:未来两年基本没有新增产能,预计伴随纺织服装消费复苏而需求回升。2019 年我国粘胶短纤产能 508 万吨/年,需求为 350 万吨,2016-2019 年年均复合增长率 2.7%。目 前行业基本处于亏损状态,企业的投资热情被极大打压。考虑到 10-12 月为纺织服装旺季、2021 年国内外服装需求将高于 2020 年,预计粘胶短纤行业将景气回升。

低成本产能扩张产品,以量补价打开盈利天花板

另一方面,主要产品如 PE、PP、PX、乙二醇、PTA、有机硅等仍处在产能扩张周期,未 来市场竞争愈加激烈。虽然相关产品的盈利能力可能进一步收窄,但行业内 公司通过低成本工艺路线实现差异化产能扩张,有望以量补价打开盈利 天花板。

乙二醇/PX/PTA:未来产能大幅扩张,盈利能力依旧承压,产业链利润有望向下游转移。未来 1-2 年,我国聚酯产业链上游原料乙二醇、PX、PTA 仍处在大举扩能周期,供给端压力 巨大,行业将较长时间处在供过于求阶段,盈利能力继续承压,产业链利润有望向下游聚酯、 长丝端转移。

PE、PP:煤/轻烃制烯烃成本优势显著,有望以量补价增厚盈利。目前我国 PE、PP 仍处 在产能扩张周期,随着产能释放,将逐渐降低我国对外依存度,但未来市场竞争将愈演愈烈。与石油路线相比,煤制烯烃、轻烃制烯烃路线具备一定的成本优势,对于有重大资本开支的上 市公司来说,通过布局低成本路线项目,至少可以做到以量补价,实现盈利的提升。

1.PE/PP 需求放缓、供给大幅增加,行业供需格局存忧

2019 年我国 PE 需求 3403 万吨,同比增长 14.7%,略有下降。相较于 PE,我国 PP 需求 增速较低,2019 年需求 2550 万吨,同比增长 6.7%。预计未来需求将保持低速增长,但行业 产能大举扩张,产能增速远大于需求增速,市场将面临更加激烈的竞争,走差异化路线、开发 中高端产品将是行业破冰的优选路线。

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2. 煤/轻烃制烯烃成本优势显著

以不同路线制取 PP 为例,同等规模的烯烃装置,PDH 与 MTO 投资低于 CTO 及石脑油 裂解。从生产成本来看,油价低于 40 美元/桶时,油制 PP 成本优势明显;油制 PP 与煤制 PP 的成本平衡点在油价 40-45 美元/桶,目前油价水平下二者成本基本相当;考虑到油价中长期 上涨为大概率事件,随着油价上涨煤制 PP 路线的竞争优势将愈加凸显。PDH 因流程简单、单位烯烃投资额低、产品相对单一、副产品附加值高,成本要略低于石油路线。乙烷蒸汽裂解制 烯烃,位于成本线的最左端,具有超强的竞争优势。

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三、“价”:产品结构性上涨,龙头公司业绩可期

国际油价逐步企稳,预计 H2 库存转化收益

下半年以来,国际油价企稳,呈现窄幅震荡走势。截至 9 月 21 日,Brent 和 WTI 油价分 别达到 41.44 美元/桶、39.31 美元/桶,较 4 月份的历史低点大幅上涨,但自年初以来仍有 35% 以上的跌幅。

考虑到当前原油需求依旧承压,预计短期内不会有明显改观,油价将延续低位震荡格局。但中长期来看,随着全球经济逐步复苏,原油需求也将有所修复,油价有望震荡上行。

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从原料库存转化角来看,下半年至今的表现要显著优于 H1,以外购原油/丙烷为原料的生 产企业,预期 H2 将获取原料库存转化带来的收益。

原油库存转化损益年初至今为-134 元/吨;Q1 为-359 元/吨、Q2 为-131 元/吨、Q3 为 108元/吨;丙烷库存转化损益年初至今为-260 元/吨;Q1 为-596 元/吨、Q2 为-266 元/吨、Q3 为 116 元/吨。

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产品价格结构性上涨,龙头公司业绩弹性大

1.市场迎来结构性上涨,供需改善产品有望维持价格高位

在产品价格/价差方面,我们重点关注了 182 个产品价格和 135 个产品价差。在经济复苏 带动下游需求增长背景下,化工产品在下半年迎来一波结构性上涨行情。与 6 月 30 日相比, 价格实现上涨的产品有 105 个、价差上涨的产品有 68 个,各占 50%左右。

从均价来看,Q3 价格环比上涨的产品有 100 个、价差环比上涨的有 51 个;Q2 价格环比 上涨的产品有 28 个、价差均价环比上涨的有 58 个。

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受供需格局改善影响,下半年以来价格/价差涨势较好的产品有碳酸二甲酯、糊树脂、纯 碱、TDI、环氧丙烷、聚醚、顺酐、聚合 MDI 等。糊树脂、纯碱、环氧丙烷、聚醚等是需求 向好为主导,而碳酸二甲酯、TDI、聚合 MDI 等则主要是供给收缩主导。随着下游需求持续 向好,预计供需改善产品价格/价差有望维持高位甚至进一步上涨,具有规模优势的龙头企业 将充分受益。

2. 价格底部、供需有望改善的产品,存在价格上涨预期

目前,行业中处在周期价格/价差底部的一些产品同样值得关注,尤其是供需格局有望改 善的产品,存在涨价预期。

建议关注两条主线,一是下游需求向好,且自身产能扩张有限的产品,如烧碱、粘胶短纤 等;二是在油价上涨预期背景下,煤化工产品如 PE、PP、甲醇、乙二醇等有望上涨,实现盈 利能力提升。在涨价预期背景下,建议择机布局相关细分领域龙头企业。

四、投资建议

从“量”、“价”两个维度,综合考虑产品供需格局、价格走势及公司业务扩张情况,我们 主要推荐两条投资主线:

一是从“量”的角度,主要考虑产品销量,即公司业务层面。由于国内许多化工产品仍 处在扩能周期,市场竞争将愈演愈烈,盈利能力或将进一步收窄。但具有重大资本开支、布局 低成本路线产能的企业,有望以量补价打开盈利天花板;特 别是在油价中长期上涨预期背景下,低成本路线竞争优势将愈加突出。

建议重点关注布局乙烷蒸汽裂解项目的卫星石化、以及布局煤制烯烃项目的 宝丰能源。

二是从“价”的角度,主要考虑原料库存转化和产品价格/价差,即行业供需层面。经模 型计算,预计原油/丙烷加工企业原料库存转化损益 H2 将环比显著改善。考虑到未来扩能有限、 且需求向好的产品价格/价差或维持高位甚至进一步上涨、或 存在底部反弹预期,具有规模优势的优质细分龙头将充分受益。

建议重点关注三友化工、山东海化、上海石化等。

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