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【兴证固收·转债】如何“朴素地”参与隆20转债?

2020-09-13 21:15:45 点击:87 来自:闭月羞花

投资要点

白马的深度调整有几个层次?

上周后半周以海天味业为代表的调味品标的出现回落,而本周市场从绝对意义上超高估值白马的杀跌扩散到对被机构关注的行业龙头的普遍回避。回头来看9月国内流动性+基本面没有显著变化,高估值挑战的是持有“信仰”。

巨星科技、晨光生物、万年青并非公认的高估值白马,但近期回撤也不小。事实上股市定价有很多相对成分,特别是估值驱动明显之时。当部分白马被质疑高估后,这些公司股价也自然被带下来。另外,“监管控温”使得创业板低价股炒作告于段落。

白马转债的表现意味着什么?

以安20转债、瀚蓝转债为代表的部分白马品种近期平价和溢价双杀,这与我们之前报告提到的转股期前白马转债定价模式的特殊之处相呼应。临近转股期品种转股溢价率的自然回落与平价下滑同时发生时,转债价格跌幅可能超出预期。

事实上,优质转债的定位早已从牛市预期中回落。

如何把握住隆20转债的机会?

从转债视角出发隆20转债上市首日定位甚至低于万青转债和苏轼转债,这其中显然包含了市场对于白马股的担忧。同时从风险收益比的维度分析,彼时其135元附近的价格相当具有吸引力。正股基本面方面,隆基股份仍然处于高景气区间且市占率提升可期,而可再生能源的“十四五”规划则有望成为短期催化剂。

当然,当隆20转债快速修复定位后绝对价格接近150元,这是更多支撑则需要来自正股,而不能是简单风险收益比和朴素的中期视角。

转债策略:短期或有反弹

A股区间震荡特征仍然存在,超预期的社融或带动反弹。优质赛道中,短期可以对科技和顺周期品种多一份关注,适当淡化消费。

转债层面继续强调金融底仓和顺周期龙头的价值,特别是对于银行、券商和部分公用事业标的,左侧布局是比较舒适的选择。具体择券上:1)景气度上行、正股估值安全边际较高的优质品种;2)高景气、正股估值也较高的转债跌下来之后可以乐观一些,注意仓位控制、风格平衡和进入转股期时点;3)金融仍是低估值板块,可以适当增配。推荐标的和调整情况详见正文。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

如果说上周后半周以海天味业为代表的部分高估值消费品放量回调还是个体现象,本周初几乎各行业估值较高的白马股均有10%及以上级别的杀跌,这对于投资者而言逻辑是情理之中的,但时点、节奏和幅度又似乎存在超预期的成分。

对应白马调整,未进入转股期的优质高价转债出现平价和转股溢价率齐跌,其余标的的赚钱效应也偏弱。如何理解A股近期调整的逻辑?如何从转债市场观察后市预期?白马转债可以买入/加仓了吗?本周周报将讨论这些内容。

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白马的深度调整有几个层次?

从FANNG、调味品、猪产业到行业白马

A股高估值白马股的调整要从上周四说起,首当其冲的是百倍PE的海天味业和片仔癀。我们在《确定性中的“不确定性”_0906》中提到实际上海天味业调整时其他行业龙头如海大集团、隆基股份、太阳纸业、贵州茅台等只是小幅下跌,即使这些标的的PE均在历史极高位置。但显然,事后看海天调整的信号似乎是一个完美的信号,见效快但又给了操作时间。

本周,首先是市场对于未来生猪价格的争论使得猪产业标的暴跌,同时相对估值不高、处于顺周期行业的龙头东方雨虹、万华化学、隆基股份、中国重汽、太阳纸业连续回落,市场从绝对意义上超高估值白马的杀跌扩散到对被机构资金关注的行业龙头的普遍回避。

【兴证固收·转债】如何“朴素地”参与隆20转债?

上周周报、9月月报中提及了一个简化的预期收益率比较框架,我们以此来而分析当前机构投资者面对的棘手问题:是选择高估值、业绩稳定且空间较大的白马,还是低估值、业绩稳定性和空间均没有那么吸引人的品种?从策略角度看,当权益市场流动性“紧平衡时”白马占优,这是8月底9月初的股市,而如果情绪回落、资金撤出,即使业绩有优势白马股会面临着估值压缩风险,这意味着其股价预期收益率降低,上周后半周至本周前半周即可用这个逻辑解释。自然地,本周估值偏低的公用事业、建筑和优质金融股股价“稳如磐石”。即使是食品饮料内部,除了与猪产业相关的双汇发展,估值低于茅台的伊利股份股价震荡更小,当然此时茅台看起来,也是基本面与估值匹配的典型。

估值高低并不必然与股价走势相关,不过白马股日渐走高的估值挑战了持有“信仰”,这使得投资者对于风吹草动更加敏感。

回头来看,9月以来国内流动性+基本面没有显著变化,美股科技白马的调整倒是略有领先。事实上,估值触及历史性高位本身就容易酝酿调整,而触发因素到底是什么,并不是每次都有很恰当的理由,而且很多理由是事后的附会。

前期涨幅较大非白马标的自然被带动回落

巨星科技、晨光生物并非公认的“高估值白马”,不过在2017年至2019年持续盈利但估值却大幅压缩之后,2020年得到了估值修复机会。截至目前,巨星科技、晨光生物PE分别约20倍/32倍,2020H1归母净利润同比增速为42%/36%。即使前者的业绩增长包含部分外延并购因素,但仍然认为处于估值和基本面合理匹配的区间。

不过在9月以来这两家公司股价也经历了不弱于高估值白马股的回调幅度。显然,前期涨幅较大该来的正常获利回吐也涵盖在了下跌之中。细分而言,这类标的的涨幅一部分来自于EPS增长,另一部分则是估值。估值相对合理意味着乐观预期作用或不明显,而股市流动性8月以来的边际收紧也对应了晨光生物、巨星科技的股价弱势震荡。

万年青的股价与水泥价格走势7月以来有些背离,7月上旬充裕资金+水泥价格见底回升预期催化股价上涨,8月中旬以来前者被破坏、而后者符合预期,因此股价上行动力减弱是可以理解的。

事实上股市定价有很多相对成分,特别是估值驱动明显的市场。在白马持续抱团的情况下,这类标的享受了外溢效应。而当白马被质疑后,这类公司也自然被带下来。真正的独立行情,要等市场企稳后个别公司在基本面的支撑下发生。

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“监管控温”使得创业板低价股炒作告于段落

“监管控温”抑制了创业板低价股的炒作之风,其实炒作最终瓦解是必然的,而且大概率是崩塌式的,无非是路径的问题。对于机构投资者而言,参与这样的行情只适合少数交易高手,本身无法作为核心策略。而且随着市场的成熟,这类策略的关注度是越来越低的,所以我们的报告中更多的是理解背后的逻辑而不去推荐相应的策略。

炒作被抑制的启发有:1)创业板低价转债的短期上涨结束,低价券仍然适合左侧埋伏而不是右侧追高;2)低价股炒作对于机构重仓券的判断不构成影响,但其对市场流动性的抽水作用结束,反而结构上可能利好其他部分;3)市场基于交易规则发动炒作行情,本身意味着当前赚钱效应或有不足,正如3月的小规模转债一样。

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白马转债的表现意味着什么?

经济回暖流动性收紧,创业板仍在“消化泡沫”

从整体估值来看,这周股价的调整并未对给转债估值整体带来太大压力但不同平价水平的估值出现分化。9月以来120平价的转债修正溢价率从6.1%到4.9%,而80平价的转债修正溢价率则从33.2%到34.4%。意味着市场对转债整体估值的接受但对高平价品种略有担忧。

个券来看,未进入转股期的高价白马转债所面对的不仅是平价波动,也包含转股溢价率变化。除了转债投资者对其“股票+期权”的认识,近期还要关注临近转股期品种转股溢价率的回落。以瀚蓝转债为例,其正股震荡回落但跌幅并不大,但市场对于白马转债的担忧叠加临近转股期使得其转债本周跌幅达到8.49%,这体现出这类转债的不稳定性,在市场震荡的状态下出现高价+溢价品种的双杀风险,这是比较残酷的一面。也可以解释为何高平价品种的溢价率出现一定程度的回落。

事实上,优质转债的定位早已从牛市预期中回落。

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如何把握住隆20转债的机会

近期优质标的调整频繁但隆20转债成为这周最佳机会之一。那么,应该如何把握这一机会呢?

从转债视角的朴素逻辑

9月7日白马股普遍大幅调整后,从9月7日收盘情况看,与隆20转债平价、评级相对接近的万青转债价格/转股溢价率达到143.00元/20.39%,照此隆基转债9月8日的首日收盘价甚至应当达到143元以上。但实际上,隆20转债8日收盘定位仅有134.60元/11.86%,低于万青转债、苏试转债、与龙大转债平齐的定位无论是从行业地位还是正股走势来解释均不算恰当。从这个维度上说,9月8日隆20转债新券上市的定位是略低的,这里一方面是大规模新券上市需要承担较大的抛盘压力,另一方面是白马股的调整让市场有忌惮之心。当然,开盘即熔断至下午14:57,也使得部分参与者无法挂单参与,但隆20转债首日还是给了上车机会。

事实上,除了上述逻辑外参与隆20转债还可以从类似5月买东财转2的逻辑来考量。首先从安全边际看,135元的绝对价格对于当前市场环境的优质转债具有不错吸引力,而如果隆20转债正股出现波动,这个价格水平下跌的幅度已经会远小于正股,参照同期上市的赣锋转债,120元左右的价格隆20转债给出40%左右的溢价其实也并不过分。而实际上,结合隆基的基本面看,除非遭遇2018年类似的政策风险,不然隆20转债跌到120元附近,转债和正股仍继续下跌就是以beta风险为主,届时光大转债和国君转债也需要经历大幅的回撤。但向上看,隆基是存量转债中最有希望复制东财、海大转债、希望转债、顺丰转债等标的大规模转债。因此综合而言其风险收益比会好于多数存量转债。

当然,从转债的视角出发当隆20转债快速修复定位绝对价格达到150元左右时,更多的支撑则需要来自正股,而不能是简单风险收益比和朴素的中期视角。

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隆基正股基本面仍在强景气上升期

根据兴证电新团队观点,政策面非化石能源占比有望将成为“十四五”规划的核心指引,毕竟补贴已经明显退出,而短期催化在于规划进入关键时期:2020年4月9日国家能源局发布《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》,决定未来五年新能源发展走势的“十四五”规划正式开展,根据计划,2020年9月底前应完成规划研究报告,11月底形成征求意见稿,2021年3月前需要形成送审稿。从空间上讲,如果认为非化石能源占比20%目标有可能提前至十四五期间完成,那么可对17%-20%区间进行敏感性测算,在2025年光伏与风电的发电量比例为55:45的假设下,兴证电新团队测算得到光伏年平均装机需求53-105GW。对应在公司业绩上,隆基股份2025年归母净利润规模较2019年可能提升超过300%,如此情形下估值切换行情或提前展开。

公司单晶硅片产能位居行业第一,2020年上半年组件放量超预期,产品成本优势仍然明显。从行业角度看2020全年光伏装机较2019年并不会有显著的增长,均为120GW左右,这也意味着以隆基股份为代表的少数龙头公司进一步抢占市占率,随后在“十四五”开启时得到更强优势。

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转债策略:短期或有反弹

区间震荡特征仍然存在,社融或带动反弹

周五收盘后超预期的社融数据指向:1)M1与M2剪刀差改善则指向金融支持实体效率提高:2)企业中长贷新增7252亿,连续6个月超季节性增长。在7月数据已经反映M1-M2剪刀差下降的情况下,8月金融数据意味着经济修复动能仍然比较强劲。顺周期品种仍是好的选择,特别是创业板低价股被政策控制后,结构上强周期、低估值品种可能再度迎来机会。

而随着华为9月15日“禁令”逐渐落地科技股板块可能有望利空出尽,而消费进入调整期的概率增加。优质赛道中,短期可以对科技多一份关注,适当淡化消费。

坚持偏低估值龙头平衡风格,金融、公用品种适当增配

转债层面继续强调金融底仓和顺周期龙头的价值,特别是对于银行、券商和部分公用事业标的,左侧布局是比较舒适的选择。临近转股期的高位品种获利了结,年末或明年才进入转股期的高价转债在定位调整之后可有更多期待。具体择券上:

1) 景气度上行、正股估值安全边际较高的优质品种:公用环保的瀚蓝转债、G三峡EB1、川投转债、福能转债;光伏、风电领域的隆20转债、福莱转债、明阳转债,林洋能源可重新纳入持仓范围;周期品种景气度较高的太阳转债、利尔转债、金禾转债;竣工产业链的欧派转债;Mini LED标的利德转债;通信领域的中天转债;汽车行业的中鼎转2、骆驼转债。

2) 高景气、正股估值也较高的转债跌下来之后可以乐观一些,注意仓位控制、风格平衡和进入转股期时点:消费电子的欣旺转债、歌尔转2;生猪养殖后周期的龙大转债;新能源汽车产业链的璞泰转债、恩捷转债、先导转债;药房标的益丰转债可以提升重视程度;食品饮料相关的安20转债、晨光转债。

3) 金融仍是低估值板块,可以适当增配,首选国投转债、长证转债、苏银转债、张行转债。从估值角度看苏银相对光大的优势开始明显,可以做一个替换。

4) 低价券短期机会已不明显,热点概念可结合基本面好转预期来择券,如顺昌转债、双环转债、道氏转债、科达转债。

本周核心推荐标的调出海大转债、安20转债、金禾转债,调入隆20转债和防御性较强、基本面有望改善的长久转债。需要指出的是,下表并非传统意义上的投资组合,而只是代表短期择券思路。

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市场回顾

白马下挫拖累股指,债市多空交织

本周三大股指集体收跌,创业板指下跌7.16%,上证指数/深证成指跌幅分别为2.83%/5.23%。周一A股震荡收跌,上证指数连跌4日失守3300关口,收跌1.87%,深证成指/创业板指下跌2.73%/3.33%。北向资金全天净卖出54.65亿元,已连续6日净卖出。农林牧渔、医药生物回调超过3%,半导体、券商、军工、食品板块跌幅也较为靠前。周二A股早盘弱势整理,午后券商、煤炭板块崛起推升指数,当日三大指数微涨,创业板成交额历史首次超沪市。北向资金全天净买入63.51亿元,终结连续6日净卖出。盘面上采掘、非银金融、公用事业行业领涨,半导体、白酒板块延续跌势。周三A股指数低位震荡走弱,上证指数/深证成指分别下跌1.86%/3.25%,创业板炒作熄火但创业板综指成交额仍创历史新高,创业板指跌幅达到4.80%。申万钢铁指数逆市上涨2.78%,是唯一收涨行业,传媒、医药生物、农林牧渔行业跌超4%。周四A股指数高开低走,创业板小市值、低价股持续重挫打压市场。行业方面休闲服务指数上涨2%,食品饮料、房地产、家用电器行业微幅收涨,通信、国防军工跌幅较大。周五A股早盘窄幅震荡,午后创业板注册制次新股集体拉升带动创业板存量股票涨势,上证指数/深证成指/创业板指涨幅到达0.79%/1.57%/2.16%,北向资金全天净买入12.91亿元。行业方面电气设备、电子、传媒领涨,银行、钢铁、房地产微跌。

债市多空交织,十年国债收益率震荡上行。周一债市情绪仍然偏谨慎,加上进出口数据比预期强劲,债市情绪进一步承压,当天200006上行2.25bp。周二央行的大额净投放使市场对资金收紧的担忧大幅缓解,银行间利率也随之走低,当天债市情绪向好,200006下行2.75bp。周三央行延续大额净投放,债市的乐观情绪也得到维系,加上A股大跌、国债招标结果不差,长端延续下行,当天200006下行3bp。周四央行净投放减少,债市做多情绪也有所减弱,当天200006小幅上行0.5bp。周五全天长端收益率震荡上行,国债期货大跌,下午4点社融数据出炉高出预期不少,市场应该是在提前交易社融超预期,当天200006大幅上行5bp。周一和周五200006两度触及3.16%的点位,这或许是短期的阻力位。全周十年国债活跃券200006累计上行2bp,十年国开活跃券200210累计下行0.5bp。

转债随正股下跌

本周中证转债指数下跌2.59%,跌幅小于主要股指。交投活跃度方面,整体成交量、换手率较上周有所下降。估值方面,转股溢价率略有上升。分品种看,金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看,大盘指数表现较好。分类型看,公募EB指数表现优于纯债指数。分评级看,AAA级别转债指数表现较好。分行业看,银行、采掘、钢铁跌幅较小。个券方面,除新上市外,科森、索发和合兴转债领涨,同德、希望和广电转债跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

本周嘉友转债、隆20转债、赣锋转2、新星转债和文科转债上市。截止本周末,近一年来一级市场共150只公募转债发行预案,合计拟发行金额2800.6351亿元。本周新城市、华泰股份、太平鸟、同有科技发布董事会预案,傲农生物、弘亚数控、万讯自控、超声电子、杭叉集团、银轮股份获得股东大会通过,洽洽食品、华菱钢铁、嘉美包装、华海药业、金麒麟获得发审委通过,荣泰健康、海波重科、威派格、鹏辉能源获证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有21家,总规模203.33亿元。

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风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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