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中金:全球经济复苏与政策间的微妙权衡

2020-09-11 07:59:50 点击:66 来自:一纸水与青

本篇报告旨在为理解短期全球经济及政策互动提供一个简要的思考框架。我们认为,全球、尤其是美国经济正进入复苏与政策间微妙权衡的新阶段:一方面,复苏继续推进,增长内生动力增强;但另一方面,政策虽然依然在支持增长,但力度减小,甚至复苏越快,政策“撤火”可能也越快。这个阶段将对政策制定者把握政策火候的能力形成挑战。政策“撤火”过快、或者过慢均不利于可持续的经济复苏,2011~2012年时期美国的财政紧缩、以及欧央行2011年的过早加息均是教训。向前看,我们重申对欧美经济前景偏乐观的观点,预计其将继续以不错的斜率复苏,从而对企业盈利形成支撑;我们也预计政策“撤火”将是渐进而谨慎的。但我们也提示,进入这种微妙权衡的新阶段后,无论是经济还是资本市场,波动性均可能上升:

1. 疫情依然是最大基本面:全球二次反弹不断,但边际影响已经不如初次爆发时那么大。

美国方面,经历7月显著反弹后,其新增确诊于8月初逐步回落,最新日新增回落至3万人左右,新冠检测阳性比例降低至4.4%,而7月高峰时期为9%左右。欧洲方面,疫情也出现二次反弹。法国和西班牙日新增分别超过7千和9千人,高于各自4月疫情高峰时期。东亚地区,中国、日本、韩国等地的二次反弹基本都在较低水平时就得到较好控制。其它新兴市场中,印度压力最大,其日新增正在接近9万人,总确诊437万人。

图表: 美国、欧洲等地均出现疫情的“二次反弹”

中金:全球经济复苏与政策间的微妙权衡

资料来源:WHO, 中金公司研究部

但是从高频以及微观数据看,疫情二次反弹对各地经济的边际负面影响在减小。美国方面,即使7月份疫情高峰时期,居民出行及消费也仅是在修复节奏上暂时“缓一缓”,复苏方向并未逆转。欧洲方面,从谷歌统计的居民外出消费、生产活动数据看,西班牙、法国等地居民出行确实在8月后期疫情反弹后小幅下滑,但这种下滑是相对短暂的,已经于近期重新回升。即使是疫情严重的新兴市场如巴西和印度,出行数据近期也在改善。

图表: 欧美居民出行受“二次反弹”的影响相对较小

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资料来源:谷歌,HaverAnalytics, 中金公司研究部

图表: 新兴市场国家的情况类似

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资料来源:谷歌,HaverAnalytics, 中金公司研究部

总结看,疫情边际影响下降的原因在于:一方面,封锁必要性下降。疫情的“二次反弹”感染者中年轻人比重较高,从而重症率和死亡率较低。叠加政府不断加大医疗设施投入,类似中国2月、及欧美4月时期的医疗资源挤兑情况越来越少。因而,政府需要施加的限制严格程度远低于4月时期。实际上,美国7月采取的主要措施仅包括加强检测、部分州暂缓复工、及较多州强制要求在公众场合戴口罩等,与4月的全国封锁不可同日而语;另一方面,居民对疫情了解越来越深入,且各项防护措施如口罩等防疫物资越来越充足,居民能在最大程度保护自身安全情况下保障正常生活。

2. 疫苗年内大概率落地。

最新数据显示,全球已有超过2700万人感染新冠病毒,因而获得了相应抗体。我们此前更新的预测也显示,在今年年底之前,新冠疫苗大概率能够落地。即使疫苗出来后疫情不能很快完全控制,但也将较大幅度降低病毒传播能力,提高居民出行安全性,进一步降低疫情对经济活动的负面影响。

3. 以美国为代表的发达经济体稳健复苏。

消费方面,5月解封以来,美国商品消费呈现V型反弹,7月数据已经超越疫情前水平;服务业消费恢复相对慢一点,但也已经恢复至疫情前水平9成左右。

投资方面,7月美国的耐用品订单已经恢复至2019年末时期的96%,剔除交运的核心耐用品订单则已恢复至2019年末时期的100%。

图表: 美国商品消费已经恢复至疫情前水平以上

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资料来源:谷歌,HaverAnalytics, 中金公司研究部

图表: 耐用品订单的情况类似

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资料来源:谷歌,HaverAnalytics, 中金公司研究部

房地产方面,美国7月新屋销售及成屋销售,均超越了疫情前水平,带动新屋开工快速反弹,房价也加速上涨。

劳动力市场,8月企业调查显示新增非农就业137.1万,基本符合预期。并且居民调查显示新增就业376万,推动失业率下降至8.4%,相比7月的10.2%大幅降低。一般而言,由于企业调查样本量更大,市场更加重视企业调查的数据,市场经常看的非农就业也是指企业调查中的新增就业。但在极端情况下,如此次疫情冲击、以及2009年时期,企业调查所用就业定义、及企业“生灭模型”估计模型会在衰退期间低估失业增加的幅度,并相应的在复苏时低估就业增加的幅度。此时可能居民调查的数据更加准确。

美国经济如此有韧性,主要原因有二:1)美国私人部门尤其是居民和银行经历了2009年金融危机以来接近10年的去杠杆,此次衰退前资产负债表已经基本清理干净。其中,居民负债/GDP比例从2009年中的97.7%下降至2019年底的74.1%,下降23.6个百分点;金融机构负债/GDP比例从2009年1季度的124.3%下降至2019年底的76.7%,下降47.6个百分点;2)此次疫情中,美国政府救助承担杠杆,保护了私人部门资产负债表。其中,4轮财政救助释放下,美国居民可支配收入在4~7月失业率大幅飙升背景下,反而同比大幅上升。财政部CARES法案中的保护条款及美联储及时提供流动性,则缓解了企业流动性压力,保护了企业的资产负债表。

图表:美国居民10年去杠杆后,当前杠杆率已相对合理

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资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

图表:政府救助下,美国居民可支配收入近期不降反升

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资料来源:Haver Analytics,中金公司研究部

4. 政府财政救助意愿可能边际下降。

此前我们预计市场预期是两党有较大概率在9月末达成规模约1.5万亿美元的财政救助。但在经济修复持续超预期背景下,政府的救助意愿可能边际下降。尤其是,8月以来在财政救助力度减弱背景下,美国劳动力市场依然表现亮眼,失业率显著下降,可能进一步降低了国会议员对新一轮救助的支持意愿。因而我们提示,9月末甚至大选前双方无法达成一致的可能性正在上升;而且即使达成一致,规模也有可能低于1.5万亿美元市场预期的规模,例如可能在1万亿美元左右。宏观经济影响方面,鉴于7月底美国居民储蓄率依然高达17.8%,此轮财政救助规模的下调对消费的短期影响相对有限,但中期不确定性上升。

5. 货币政策维持宽松,但最宽松的时候已经过去。

美联储方面,其8月27日宣布采用“灵活的平均通胀目标制”,确立继续鸽派、延续宽松的立场。我们预计这一策略修改后,其将在未来通胀达到2%以上一段时期、且失业率低于自然失业率后才会首次加息。但正是因为平均通胀目标制给予了美联储更大的灵活空间,对市场而言,其政策不确定性也上升,因而市场也对其任何表态都讲更加敏感。近期关键时点是9月15~16日的美联储9月FOMC议息会议。此次会议第一个关注点是,美联储将对6月时期的经济预测进行更新,而市场解读预测更新中透露的政策含义,尤其是对QE何时退出的任何暗示。鉴于美联储6月时期的预测过于悲观,我们预计9月上修经济预测是大概率事件。这种上修如果幅度过大,市场可能会解读为传递鹰派信号。另一个关注点则是美联储如何调整其前瞻指引。

欧央行层面,在通胀处于历史低位背景下,其整体立场将继续鸽派。至于其政策审视框架,未来也可能向美联储靠拢,例如可能将“通胀中期接近、但不超过2%”表述改为“令通胀在中期平均达到2%”。

但我们也提示投资者,中长期内,不应期望此次美联储政策宽松持续的时间长度会像2009年金融危机后那样长久。2009年金融危机中,美联储与2008年12月将联邦基金利率下调至零,并于随后保持在这一水平长达7年之久,2015年12月才开始启动加息。欧央行则除了2011年错误加息导致欧债危机爆发外,随后根本未能启动加息进程。我们认为,此次衰退是由于外生冲击、且各国政府尤其是美国救助规模空前,使得经济下行也快,但反弹也快。因而无论是经济增长,还是通胀,其回升的到正常水平的时间都将远快于2009年时期。实际上,我们看到美国的核心CPI通胀同比增速在今年7月已经重新回升了。这一背景下,美联储的货币政策回撤也会更早。即使美联储承诺FAIT,可能也仅是相对地、一定程度的延后了加息时点。

6. 美国大选依然是最大的不确定性来源。

尽管近期特朗普的大选民调支持率有所上升,但整体依然落后拜登约7个百分点。这种情况下,其对华政策方面,再出台一些波折,令中美关系面临考验可能的概率依然较大;当然,我们也强调,不宜简单线性外推,认为特朗普压力越大其对中国就越强硬。

从博彩市场隐含概率看,市场预期的基准情形是民主党“横扫” ,也即其同时赢得白宫和两院控制权。这一情形下,全球经济及市场均可能受益。我们预计美国大选后有望进一步推出更多财政救助,“财政悬崖”概率较小。同时,中美关系可能迎来边际上的缓和,尤其是关税甚至可能被撤除。市场较为担心的加税,我们认为在2021下半年通过,而真正实施要等到2022年,主要是因为在短周期上看2021年美国经济依然需要财政扩张而非紧缩。而加税主要是处理结构性的财富分配问题,紧迫性并不强。但在民主党“横扫”这一情形之外的其它情形均将是较为复杂的。

图表:特朗普大选支持率落后拜登约7个百分点

中金:全球经济复苏与政策间的微妙权衡

资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部

图表:市场预期民主党有较高概率同时掌控两院

中金:全球经济复苏与政策间的微妙权衡

资料来源:Bloomberg, 中金公司研究部

7. 美元短期以震荡为主,美国国债温和陡峭化。

上述这一背景下,我们维持美元短期以震荡为主的看法。我们也预计10年期美国国债收益率年末回到1.0%附近。这一预测综合考虑了美国经济继续改善等上行风险、以及财政救助不及预期等下行风险,并考虑了美联储政策短期继续偏鸽派的情况。

本文摘自:2020年9月10日已经发布的《复苏与政策间的微妙权衡》

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